Af Katarina Juselius, professor emeritus ved Økonomisk Institut, Københavns Universitet, okt. 2017

For et land som Danmark, der har en dominerende eksportsektor, er det prisen omregnet i fremmed valuta, som har betydning for konkurrenceevnen og væksten − det vil sige de danske priser gange valutakursen. Valutakursen kan enten være markedsbestemt og frit flydende eller politisk bestemt, hvor den kan være fast eller delvis flydende. For eksempel har den danske krone fast kurs over for euroen, men er frit flydende over for dollaren, mens den kinesiske yuan er kontrolleret flydende. Men selvom en stor del af den danske eksport går til euroområdet, vil for eksempel euro/dollar- og euro/yuan-kursen indirekte påvirke omfanget af den danske euro-eksport, da euroområdet jo også konkurrerer med resten af verden. Særligt de lave kinesiske lønninger sætter et loft for, hvor meget prisen i resten af verden kan stige.

Ifølge købekraftspariteten bestemmes et lands valutakurs over for et andet land af den relative pris mellem de to lande. Markedskræfterne vil sikre, at prisen på en vare omregnet i den ene valuta er ens i de to lande. I praksis handles med et væld af varer og tjenester, hvorfor man ikke nødvendigvis kan forvente, at valutakursen nøjagtig følger den relative pris (hvor priserne normalt er målt som et prisindeks) − valutakursen vil i stedet svinge omkring dette fundamentale ligevægtsniveau. Hvis kronen bliver for dyr (billig), vil man forvente, at eksporten går ned (op), og at importen vil stige (gå ned) med derpå følgende pres på valutakursen. I en sådan ideel situation vil den reale valutakurs (den nominelle valutakurs divideret med de relative priser) udvise mindre svingninger omkring værdien 1.0. Sådan ser virkeligheden dog ikke ud. Valutakurs-en har udvist en tilbøjelighed til at bevæge sig væk fra ligevægtsprisen i lange perioder, nogle gange op til fem-seks år. Det skyldes, at valutakursen på kort- og mellemlang sigt primært bestemmes af finansiel spekulation i fremmed valuta og i betydelig mindre grad af import og eksport.

Det er ikke usædvanligt, at op mod 100 % af transaktionerne i fremmed valuta stammer fra finansiel spekulation. Derfor bestemmes prisen på valutakursen først og fremmest af marked-ets forventninger, som påvirkes stærkt af markedets dominerende aktører (de professionelle forecasters). Hvis de forudser, at valutaen er undervurderet, så skynder markedet sig at handle i overensstemmelse hermed, hvorefter valutaen stiger i pris. Markedet bliver dermed bekræftet i, at forventningerne var rigtige, hvilket medfører, at prisen bliver ved med at stige, indtil valutaen er åbenlyst overvurderet. Nu begynder markedet at frygte for store tab og kræver en stor risikopræmie for at beholde valutaen.  Alt andet lige vil dette få valutakursen til at skifte retning mod ligevægtsprisen. Markedets aktører begynder derfor at forvente en depreciering og følgelig handle derefter. Prisen på valutaen vil derfor fortsætte med at gå ned, indtil valutaen er klart undervurderet, hvorefter en ny cyklus starter.

Selvom billedet er mere sløret i virkelighedens verden, afspejler ovenstående eksempel den logik og de forventninger, der har vist sig at have en tilbøjelighed til at være selvforstærkende.

Når valutakursen bevæger sig i lange, vedvarende udsving omkring sin fundamentale værdi, kan eksportvirksomheder vanskeligt lade prisen følge med. De er nødt til at sætte prisen efter det internationale niveau, fordi de ellers risikerer at miste markedsandele. Paul Krugman kalder det fænomen for ’pricing-to-market’. Under en længerevarende periode med opvurdering af valutaen kæmper virksomhederne med at bevare konkurrenceevnen. Det gør de bl.a. ved at skrue så meget som muligt på produktiviteten. De kan kræve, at arbejderne producerer mere per time, fyre de mindst produktive, indføre ny teknologi (robotter) og i en vis udstrækning tilpasse profit og indtjeningsmål. Tidligere var også outsourcing populært, men i takt med at robotteknologi sænker produktionsomkostningerne, flytter produktionen langsomt tilbage igen. Når valutakursen vender, har virksomhederne lettere ved at konkurrere, men fordi virksomhederne i de lande, som nu oplever en stigende valutakurs, holder priserne nede, stiger priserne ikke meget.

Empirisk forskning viser, at ovenstående mekanismer er en afgørende forklaring på, at inflation-en (målt som ændringen i forbrugerprisindeks) har været så stabil over tid − under 2 % i flere årtier, en ubalance i sig selv. Det har betydet en lille tilskyndelse hos centralbankerne (først og fremmest ECB og USA’s Federal Reserve Bank) til at hæve centralbankrenten, der har været på et usædvanligt lavt niveau i lang tid.

Den lave centralbankrente har betydet en lav lånerente, hvilket har tilskyndet til stigende låntagning – bl.a. for at finansiere boligkøb, men også almindeligt forbrug. Husprisernes himmelflugt, som begyndte i midten af halvfemserne og toppede, da boligboblen brast i 2008, var til dels et resultat af den usædvanligt lave rente og en stigning i de finansielle formuer, navnlig stigningen i aktiepriser.

Sagt på anden måde var den store recession altså en konsekvens af mange ubalancer, som havde fået lov til at udvikle sig over lang tid. Ubalancer i den reale valutakurs resulterede i en vedvarende lav inflation, som medvirkede til at holde renten på et konstant, lavt niveau, hvilket gav en tilskyndelse til en uholdbart stor gældsætning. Det resulterede i husprisinflation (og aktieprisinflation), men ikke i vareprisinflation (som ovenfor beskrevet).  Der var altså flere ubalancer, som til dels modvirkede hinanden. En balance, som opretholdes af flere ubalancer, er en meget skrøbelig balance. Et lidt større stød eller økonomisk chok et sted i systemet er tilstrækkeligt til, at det hele braser sammen – ganske som det skete med finanskrisen i 2007-2008.

Kan man dæmpe disse spekulative bevægelser? En oplagt mulighed ville være at indføre en finansiel transaktionsskat, også kendt som Tobin-skatten. Det ville fortrinsvis ramme de højfrekvente, spekulative transaktioner, som ligger til grund for den oven for beskrevne dynamik. Import og eksport, som er vigtige for realøkonomien, vil derimod blive påvirket i langt mindre grad. Da den nobelprisvindende økonom James Tobin oprindeligt foreslog den finansielle transaktionsskat, var formålet netop at reducere incitamentet til kortsigtet valutaspekulation og derigennem at skabe mere stabile valutakurser.

Referencer:

De Grauwe, Paul og Grimaldi, Marianna. 2006. The Exchange Rate in a Behavioral Finance Framework. Princeton University Press.

Juselius, Katarina. 2013. “ Imperfect Knowledge, Asset Price Swings and Structural Slumps: A Cointegrated VAR Analysis of Their Interdependence,” i (red.) Roman Frydman og Edmund Phelps, Rethinking Expectations: The Way Forward for Macroeconomics. Princeton University Press, s. 328-350.

Juselius, Katarina og Assenmacher, Katrin. 2017. “ Real exchange rate persistence: the case of the Swiss franc-US dollar rate”. The Journal of Applied Econometrics. http://dx.doi.org/10.1002/jae.2562