VEJEN TIL EN BÆREDYGTIG EURO

Der findes en løsning på euroens problemer, som ikke er Europas forenede stater

af Jakob Vestergaard

Hvis euroen skal gøres bæredygtig og det europæiske projekt fremtidssikres, er der to ting vi må vinke farvel til: den selvretfærdige, nationalromantiske moralisering over ’de andre’, og de neoliberale laissez-fairy tales om markedernes automatiske ligevægtstendenser. De finansielle markeder redder ikke EU, heller ikke selvom de skulle få endnu friere spil, end de har haft tidligere. Men der findes en løsning.

Hvordan reformerer vi euroen, så den ikke kollapser næste gang den kommer under et så stort pres, som det vi så i 2011-2012? Der er typisk to positioner, der fylder i den debat. To hovedfortællinger om hvordan vi sikrer at EU’s økonomiske og monetære union bliver økonomisk og politisk robust og bæredygtig.

I den ene ende står føderalisterne. Man kan ikke få en monetær union til at fungere, siger de, uden at indføre en politisk union. Med en politisk union får man ud over fælles valuta også en fælles finanspolitik og harmonisering af en masse anden lovgivning og institutionelle forhold. Det, der før var mellemstatslige, makroøkonomiske ubalancer, vil så i stedet blot være regionale forskelle i produktivitet, beskæftigelse og velstand, som unionen tackler i fællesskab og solidaritet, ikke mindst via fælles skatte- og finanspolitik – ligesom man kender det i Danmark f.eks. med omfordeling mellem kommunerne.

Der er ikke meget i den europæiske, politiske virkelighed, der tyder på, at den løsning er realistisk. Tværtimod forekommer United States of Europe at være utopi i al overskuelig fremtid.

I den anden ende står de, som er enig i grundpræmissen – at en monetær union kan ikke fungere uden politisk union – men som drager den modsatte konklusion: Vi må droppe den monetære union og smide euroen på bålet for at redde resten af det europæiske projekt. Nogle forestiller sig en totalopløsning af euroen, andre at de fleste lande trækker sig ud, men at euroen fortsætter for en lille kerne af de centrale og rimeligt homogene lande (Tyskland, Frankrig og Holland og måske et par stykker mere).

Der er imidlertid meget langt imellem europæiske politikere, der ønsker sig et opbruds-scenarie. Og i langt de fleste lande, er der også fortsat solide opbakning til at bevare euroen i befolkningen. Så i den forstand er det heller ikke et udpræget realistisk scenarie. I al fald ikke som noget der politisk besluttes og tiltrædes.

En tredje strategi

I stedet har det europæiske politiske establishment formuleret en helt tredje strategi, der skal ’fuldende ØMU’en’ på en måde, der ligger ret langt fra føderalisternes politiske union – men som ikke desto mindre vækker tilsvarende stor opstandelse og politisk modstand.

Meget kort fortalt fokuserer de reformer, EU-Kommissionen foreslår, på en kombination af solidarisk hæftelse på tværs af landegrænser for banker, der kommer i problemer, og på endnu strammere regler for finanspolitikken i lande, der har store statsgældsproblemer. Den europæiske bankunion blev udtænkt i 2012 og begyndte sit virke i 2014. Men ideen om solidarisk hæftelse for eurozonens banker – som helt central stabiliseringsmekanisme for euroen – måtte udvandes så meget for at gøre den spiselig for de nordeuropæiske lande, at den til sidst var ualmindelig svær at få øje på. Få er uenige i, at bankunionen i bedste fald er en halvfærdig konstruktion, der ikke for alvor kan sikre euroen.

Er der så andet end forfærdelse og håbløshed tilbage på menuen? Ja, det er der. Den mest lovende reform – både fordi den er politisk mulig og økonomisk effektiv – er relativt enkel og ligger lige til højrebenet. Den kan implementeres inden for rammerne af allerede eksisterende, institutionelle strukturer. Og de reformer, der skal til, for at den kan ændre ØMU’ens tendens til at forstærke ubalancer og divergens, er enkle.

Som reformstrategi har den tre primære ulemper: at man bliver nødt til at bruge fem minutter på at sætte sig ind i, hvad det system, der hedder Target2, egentlig er; at den bryder med den populære fortælling om, at det er de andres skyld; og at man skal en omvej forbi økonomen J.M Keynes for at forstå, hvad grundtanken i reformen går ud på.

Keynes’ plan

Da der på den internationale konference i Bretton Woods i 1944 skulle forhandles et internationalt system, der kunne sikre stabile internationale relationer og økonomisk genopbygning efter 2.verdenskrig, var der to udspil på bordet, et amerikansk og et britisk. Grundtanken i det britiske forslag – udvirket af Keynes, men spillet af banen af amerikanerne – var, at systemet skulle konstrueres, så der både var regler og incitamenter, der forhindrede, at der opstod varige makroøkonomiske ubalancer imellem landene.

Kernen i Keynes’ plan var, at der skulle oprettes en international clearing union (ICU) – altså en international institution, lidt i stil med Valutafonden (IMF), men med det simple, helt centrale mandat at være bogholderi for handels- kapital-, og valutastrømme på tværs af landegrænser. Bogholderi med beføjelser, ganske vist: tanken var, at hvis der opstod noget, der blot lignede varige ubalancer imellem de deltagende lande, så skulle det koste penge på begge sider af ubalancen. Et land med et underskud på handelsbalancen på mere end en vis andel af dets BNP skulle betale rente til systemet – og det samme gjaldt for lande med overskud.

Symmetrisk ansvar for makroøkonomisk balance, hedder det i keynesianske termer. Men ville det ikke være absurd at lægge renter på lande, der har overskud på handelsbalancen? Svarer det ikke til at straffe økonomisk succes? Det kan måske umiddelbart se sådan ud, men det er en fejllæsning af konstruktionen. Det, der straffes, er ikke et overskud på handelsbalancen fra det ene år til det andet – men derimod alene gentagne overskud, altså overskud, der bliver til kroniske ubalancer, der underminerer systemet.

På den måde forpligtes lande med handelsoverskud til at foretage en makroøkonomisk disponering af det overskud, de måtte have – enten ved at sætte det indenlandske forbrug i vejret og f.eks. skrue de offentlige lønninger i vejret, eller ved at investere overskuddet i ind- eller udland i eksempelvis infrastruktur og grøn omstilling. Pointen er blot, at det ikke er tilladt at akkumulere overskuddene år efter år, de skal recirkuleres, på den ene eller den anden måde.

En af Keynes’ pointer var, at man uden et sådant system ville få alle de mellemstatslige politiske problemer, der følger med makroøkonomiske ubalancer, men også at man ville få skabt en højst uheldig tendens til deflation, det modsatte af inflation. Når en gruppe lande sætter sig tungt på deres akkumulerede overskud, og en anden gruppe lande tvinges ud i en strategi, der går ud på at skrumpe sig stærke, så kan det samlede resultat meget nemt blive en punkteret økonomi, hvor potentielle kilder til økonomisk vækst langsomt visner hen.

Det er netop den dynamik, der er kernen i det, vi ser udspille sig i Europa i disse uger. Selv det ellers så stærke Tyskland må bøje sig for den ubønhørlige logik, at det er svært at forblive stærk, når efterspørgslen er vigende hele vejen rundt.

Hvordan det fungerer

Men er det ikke den ultimative utopi, at forestille sig at en støvet plan fra 1940’erne, kan være løsningen på noget som helst i dag?

Det er nemt at forfalde til den form for mismod og pessimisme, men vi kan starte med at konstatere, at vi i EU i dag allerede har en konstruktion af den type, Keynes anbefalede. Det såkaldte Target2 system er præcis den form for bogholderi for tværnationale betalinger, som Keynes forestillede sig. Det er ganske vist helt uden de regler, Keynes anbefalede for at modvirke kroniske ubalancer. I Target2 er der ingen symmetrisk forpligtelse til korrektion af ubalancer – men den institutionelle grundstruktur er på plads.

Så hvad går Target2 systemet ud på i sin nuværende form, og hvilke justeringer skal der til, for at det kan transformeres til at blive den konstruktion, der gør euroen bæredygtig og redder det europæiske projekt, både politisk og økonomisk?

Den Europæiske Centralbank (ECB) forklarer selv, at Target2 er et ”betalingssystem, der ejes og drives af Eurosystemet”, den ” førende europæiske platform til håndtering af store betalinger”, som ”anvendes af både centralbanker og forretningsbanker til at håndtere eurobetalinger i realtid”.

Et mere konkret billede på, hvilken rolle Target2 spiller, er at spørge sig selv, hvordan det egentlig kan lade sig gøre, at et land køber flere varer og services, end det sælger for.

Lad os sige at spanske borgere og virksomheder køber for to mia. euro i Tyskland, og tyskerne køber for en mia. euro i Spanien – hvorfra kommer så den milliard euro, der mangler?

Det korte svar er, at private banker gør det muligt. Tyske banker ender med et tilgodehavende i spanske banker. Det kalder man interbank-markedet. De spanske banker låner de penge, der mangler, hos andre europæiske banker og betaler en vis rente for det. Det, der gjorde den globale finansielle krise akut, var, at interbank-markedet frøs til is. Pludselig ville ingen banker låne til hinanden af frygt for at løbe tør for likvide midler og af frygt for de tab, de eventuelt måtte pådrage sig, hvis andre banker ikke kunne betale tilbage.

Når interbank-markedet fryser til, og bankerne ikke længere vil give kredit til hinanden, træder nationalbankerne til. Så er det den tyske nationalbank der har et tilgodehavende hos den spanske nationalbank. Det er et system af nationale konti, kunne man sige.

Det er det system, der kaldes Target 2. Og her må man være taknemmelig for den mundrette forkortelse, for det egentlige navn ligger bestemt ikke godt i munden: Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System.

Et opgør med en neoliberal laissez-fairy tale

Indtil for nylig var det de færreste økonomer, der interesserede sig synderligt for systemet, hvis de overhovedet kendte til det. Først da finanskrisen for alvor blev europæisk, blev Target 2 et emne, som andre end en lille kreds af nationalbanks aficionados kendte til. Omkring 2009-2010 eksploderede de posteringer, der var i Target2 systemet imidlertid pludselig. Kort fortalt flyttede ubalancerne fra interbank-markedet over i de europæiske nationalbankers fælles betalings- og bogholderi-system, Target2.

Blandt tyske økonomer er der stor opstandelse over systemet. Hans Werner Sinn, en konservativ økonom der nyder stor anseelse i Tyskland, har foreslået, at der skal sættes en grænse for, hvor store underskud man må have i Target2-systemet. I de tyske økonomers tænkning er balancerne i Target2 beløb, som andre lande skylder Tyskland: penge, vi aldrig får igen!”. Det ses som camoufleret tysk finansiering af sydeuropæisk forbrug og investering. Og det er det jo på sin vis også med det vigtige korrektiv, at det har utrolig lidt med offentlige udgifter at gøre, og en hel del med borgernes og de private virksomheders økonomiske dispositioner at gøre.

En anden måde at sige det på er, at Target2-systemets eksplosion gjorde nogle ubalancer tydelige, som hele tiden havde været der. Og at hele dynamikken afspejler det faktum, at den finansielle integration ikke af sig selv sikrer nogen form for ligevægt i handel og finansielle bevægelser på tværs af landegrænser.

Idéen om, at økonomierne i en monetær union naturligt balanceres i deres handelsmæssige og finansielle samkvem, og ovenikøbet gradvist konvergerer og bliver mere og mere ens, er et af moderne europæisk idehistories største fatamorganaer, et slags eventyrland for økonomer med skyklapper og grå stær.

Hvis euroen skal gøres bæredygtig og det europæiske projekt fremtidssikres, er der to ting vi må vinke farvel til: den selvretfærdige, nationalromantiske moralisering og de neoliberale laissez-fairy tales om markedernes automatiske ligevægtstendenser. Verden redder ikke sig selv. Og de finansielle markeder redder ikke EU, heller ikke selvom de skulle få endnu friere spil, end de har haft tidligere.

De reformer af Target2 systemet, der skal til, er enkle. Og om end de ikke er ukontroversielle, så udgør de dog så langt det mest realistiske af de reformscenarier, man kan forestille sig.

For det første gælder det, at ubalancer ud over et vist niveau – uanset om de er positive eller negative – vil blive pålagt en rentebetaling. For det andet vil det gælde, at alle de midler, der akkumuleres i systemet, løbende omsættes til realøkonomiske investeringer, eksempelvis igennem den Europæiske Investeringsbank.

Med disse to simple reformer vil man kunne opnå et meget afgørende bidrag til at løse tre af euroens mest grundlæggende problemer: de makroøkonomiske ubalancer, euroens manglende robusthed, og deflationen i EU’s investerings- og efterspørgselshæmmede økonomi. Og det vel at mærke uden ’nådegaver’ fra nord til syd.

Det må være muligt at sælge det projekt til vælgerne rundt omkring i Europa: at vi skal have skabt et system, hvor der er pligt til balance gennem geninvestering, og til vækst og beskæftigelse igennem stimulering af efterspørgslen. Især når man ser på de dødsspiraler, som de eksisterende fortællinger og strategier, giver anledning til.

Jakob Vestergaard er lektor i global politisk økonomi på RUC. Denne artikel blev først udgivet i Information (28/8)-2019, som den sidste af seks artikler om euroens uløste problemer.


SKRUMP DIG FREM!

Skrump dig frem! EU’s giftige medicin til nødlidende medlemslande

af Jakob Vestergaard

De rettroende vil hævde, at det sidste årtis stramme sparepolitik har bragt orden i det europæiske hus og fået styr på de værste udskejelser i eurozonens periferi. Men der er to markante problemer med den fortælling: Det er analytisk ikke korrekt. Og selv hvis det var, har prisen været alt for voldsom.

Den triste fortælling om, hvordan det europæiske politiske establishments trosbekendelser skaber flere problemer end det løser, stopper desværre ikke med Den økonomiske og monetære union (ØMU’en). Den policy-pakke, man har udviklet til de lande, der er havnet i en statsgældskrise, er mindst lige så fejlslagen.

Vi kender parolen for, hvad nødlidende euromedlemslande skal gøre for at bringe sig på fode igen. Vi har hørt den gentaget i et årti. Det er en konsensus, der udspringer fra de bureaukratiske korridorer i EU-Kommissionen i Bruxelles og den Europæiske Centralbank (ECB) i Frankfurt, og som nyder ualmindelig stor opbakning fra langt de fleste medlemslandes regeringer.

For det første skal der for enhver pris føres såkaldt ”ansvarlig finanspolitik”; forstået som balance mellem offentlige indtægter og udgifter, uanset konjunkturer og uanset budgetmæssige konsekvenser udover indeværende budgetår. Dette vil – i kombination med den prisstabilitet, som den fælleseuropæiske pengepolitik er konstrueret til at sikre – føre til udpræget makroøkonomisk stabilitet, hvilket antages at være særdeles gavnligt for vækst og jobskabelse i økonomien.

Og for det andet skal det nødlidende lands politiske processer dedikeres til vidtgående strukturreformer for at øge konkurrenceevnen og økonomiens åbenhed.

Økonomer kalder strategien for  ’ntern devaluering’. For selv om et euroland ikke har sin egen valutakurs, der kan devalueres for at genetablere balance i udenrigshandlen, så er der faktisk stadig mulighed for devaluering, lyder ræsonnementet: Hvis man kan få det generelle prisniveau i økonomien – ikke mindst lønningerne - til at falde, så har det samme effekt på konkurrenceevnen som en traditionel devaluering af valutakursen.

En mere hverdagslig beskrivelse kunne være, at det handler om at skrumpe sig frem. Når den slanke linje er fundet, skulle lykken i teorien vende for den før så trængte økonomi.

Men inden vi kan kaste kritisk lys på det argument, må vi først kort se på, hvilke elementer der er i spil, når EU-Kommissionen taler om strukturreformer.

Strukturreformernes ABC

Kommissionens opskrift for strukturreformer består kort fortalt af fem komponenter, der har det til fælles, at de lyder virkelig appetitlige.

Vi skal gøre arbejdsmarkederne mere ’adaptive’; vi skal liberalisere og fremme konkurrenceudsættelsen på en bred vifte af produkt- og servicemarkeder; vi skal skabe bedre rammebetingelser for erhvervslivet og tilskynde til innovation; vi skal forbedre kvaliteten af offentlige skattesystemer; og vi skal imødekomme de udfordringer, en aldrende befolkning skaber for velfærdsstaten.

Man behøver ikke have læst Information i mange år for at gennemskue, at den reformpakke er en politisk behændig omskrivning af, at man skal forringe velfærden og arbejdstagernes vilkår, samtidig med at man giver statsstøtte til erhvervslivet. Sagt på en anden måde, består Kommissionens reformpakke alene af udbudspolitiske initiativer. Ethvert perspektiv der peger på vigtigheden af at stimulere efterspørgslen i økonomien er dømt ude. Og det er selvfølgelig særligt uheldigt i en europæisk økonomisk kontekst, hvor det især har været netop efterspørgslen, der har været hårdt ramt.

Genopretning eller langsom kvælning?

EU-Kommissionens strategi blev udviklet i samarbejde med den Europæiske Centralbank (ECB) og den Internationale Valutafond (IMF). Tilsammen udgjorde de tre institutioner det, der blev kendt som Troikaen, og det var disse tre institutioners økonomiske tænkning, der definerede, hvilke krav der skulle stilles til EU-medlemslande med statsgældsproblemer.

Selvom Troikaen i dag er afviklet, så lever det tankesæt den udviklede ufortrødent videre. Men hvilke mekanismer havde man forestillet sig, at Troikanomics ville sætte i gang, og hvordan skulle de kunne bidrage til at bringe et gældplaget land på fode igen?

I sin kerne består en intern devaluerings positive forandringspotentiale i, at lande med handelsunderskud sænker lønningerne, indtil de har genvundet konkurrenceevnen og dermed kan begynde at eksportere så meget, at der kan reetableres balance i handelen med omverdenen. Det er netop i relation til den dynamik, at strukturreformerne spiller en særlig central rolle. Landene opfordres kort fortalt til at iværksætte arbejdsmarkedsreformer, der kan bidrage til en negativ lønudvikling. Højt på ønskelisten står udvanding af mindstelønsregulering, samt reduktion af understøttelse, bistandshjælp, dagpengeperioder og så videre i den dur.

De rettroende vil hævde, at det er lige præcis den finanspolitiske ansvarlighed og strukturreformerne, der har bragt orden i det europæiske hus igen. De makroøkonomiske ubalancer er jo netop blevet langt mindre i takt med at Troikanomics er blevet doseret med fast hånd til de lande, der har haft mest brug for den, vil de sige. Den fortælling har stor intuitiv appel, men lider ikke desto mindre af to alvorlige skavanker: den er analytisk set forkert, hvortil kommer, at selv hvis den rent faktisk var korrekt, så overser ræsonnementet de voldsomme omkostninger strategien har haft.

Lad os starte med det sidste. Den pris, de sydeuropæiske lande har måttet betale for de reformer, der blev sat som betingelse for at få hjælp med statsgælden, har været skyhøj. I flere lande taler man om tabet af en generation – med ungdomsarbejdsløshedsrater på mellem 25 og 50 pct. i en periode på næsten 10 år og en betydelig udvandring af de unge, der skulle have været fundamentet for økonomisk og politik genoprejsning i de pågældende lande.

Pointen er med andre ord, at selvom en vis økonomisk vækst er genetableret – og selvom de makroøkonomiske ubalancer er reduceret – så legitimerer det langt fra, at operationen erklæres veludført og vellykket. Dertil kræves et mere komplet billede af den økonomiske virkelighed: at ungdomsarbejdsløsheden oftest er forblevet et meget stort og uløst problem, at statsgælden typisk er blevet større snarere end mindre, samt at landenes konkurrenceevne ikke er blevet væsentlig bedre, selv efter snart ti års reformbestræbelser.

Foruden de alvorlige blinde vinkler af realøkonomisk karakter, lider ræsonnementet af den analytiske slagside, at en europæisk recession nødvendigvis måtte føre til en reduktion af de makroøkonomiske ubalancer, strukturreformer eller ej. Den dybe recession, især i de sydeuropæiske lande, har uvægerligt mindsket importen, og det er i især fra den side af handelsbalancen, at de mindskede ubalancer stammer, snarere end det er fra en markant stigende eksport, som følge af styrket konkurrenceevne.

Anskuet fra den finansielle side af betalingsbalancen – altså alt det, der vedrører kapitalbevægelser på tværs af landegrænser – handler indsnævringen af ubalancerne om en pludselig og markant fragmentering af de europæiske kapitalmarkeder. Den finansielle krise satte en brat stopper for de massive private kapitalbevægelser fra nord til syd..

Men uanset hvorfra ubalancerne anskues, er den væsentlige observation, at den nedadgående trend ikke skyldes hverken en realøkonomisk styrkelse af landene i syd, eller etablering af mere symmetriske tilpasningsmekanismer, hvor også landene i nord påtager sig et ansvar for at sikre økonomisk konvergens og balance.

Og det bringer os frem til et af de mest grundlæggende problemer, EU står overfor. Når den økonomiske cyklus vender, og vi får et markant økonomisk boom, vil præcis de samme dynamikker være i spil, og de samme problemer vil opstå på ny og med styrket kraft. Resultaterne vil da være endnu mere uheldsvangre, fordi udgangspunktet vil være så meget desto ringere, eftersom de væsentligste problemer ikke blev løst, men voksede sig større i første runde.

Den økonomiske og monetære union (ØMU’en) gør EU’s makroøkonomiske ubalancer mellem medlemslandene større, end de ellers ville være. Og den økonomiske strategi, de europæiske institutioner insisterer på, underminerer de kriseramte landes evne til at bringe sig på fode og genskabe en sund, økonomisk vækst. Dermed bidrager altså både ØMU’en og krisepolitikken til at skabe alvorlige problemer for euroensøkonomiske bæredygtighed..

Og dermed har vi også identificeret en af de mest markante faktorer bag den erosion af den folkelige opbakning til det europæiske projekt, som er kommet til udtryk i stigende opbakning til partier, der stiller spørgsmålstegn ved europæisk integration. Det projekt, der i slutningen af 1990’erne så så lyst ud, og som mange troede var en sikker vej til velstand og fremgang, ligner for flere og flere snarere et langsomt virkende dødskys.

Dermed ikke været sagt, at det europæiske projekt ikke kan reddes. For det kan det. Næste uges artikel finder vej ud af mørket.

Jakob Vestergaard er lektor i global politisk økonomi på RUC. Denne artikel blev først udgivet i Information (19/8)-2019, som den femte af i alt seks artikler om euroens uløste problemer.


EUROEN SOM SPÆNDETRØJE

Euroens som spændetrøje: det, der sælges som dydens smalle sti, er snarere kurs mod langsom kvælning

af Jakob Vestergaard

Den økonomiske og monetære union (ØMU) fratager euro-landene adgang til de centrale makroøkonomiske tilpasningsmekanismer, og derfor er de finansielle og handelsmæssige ubalancer imellem EU landene blevet langt større end de ellers ville have været.

Det har givet store problemer for det europæiske projekt, at der opstået markante makroøkonomiske ubalancer mellem EU medlemslandene. Den finansielle integration spillede en helt centralt rolle: en lind strøm af kapital flød fra den private sektor i nord til den private sektor i syd, og det blev grundlaget for stigende vækst i syd, men også for inflation og lønstigninger, der underminerede de sydeuropæiske landes konkurrenceevne. Da finanskrisen indtraf stoppede kapitalstrømmene, og en række lande i syd kom i alvorlige problemer. Men hvor stor en rolle spillede EU's økonomiske og monetære union (ØMU) egentlig i alt dette?

For dem, der tror på EU's økonomiske projekt, sådan som det er skruet sammen nu, er det nærliggende at hævde at de makroøkonomiske ubalancer i virkeligheden ikke har ret meget med ØMU’en at gøre. Man kan jo sagtens have store makroøkonomiske ubalancer uden en monetær og økonomisk union. Se bare på forholdet mellem Kina og USA. Et mere massivt eksempel på en stor og kronisk handelsubalance mellem to lande, kan man næppe forestille sig. Men lige præcis den case er imidlertid ikke den bedste, fordi dynamikkerne her er kraftigt formgivet af USA's rolle som udsteder af den valuta, lande verden over bruger som reservevaluta. Rollen som global reservevaluta skaber et mere eller mindre konstant flow af kapital ind i USA, som er forudsætningen for dets massive og kroniske handelsunderskud.

Førtidspensionerede tilpasningsmekanismer

På det principielle plan er det imidlertid helt rigtigt, at makroøkonomiske ubalancer sagtens kan opstå uden, at der er en økonomisk og monetær union involveret. ØMU skeptikernes pointe er da også alene, at ØMU’en gjorde ubalancerne betydeligt større end de ellers ville være blevet. Uden en fælles valuta ville der først og fremmest have været en betydelig tilpasning via de enkelte landes valutakurser. Et land med et varigt handelsunderskud ville opleve et fald i værdien af sin valuta. Dette ville gøre landets eksport billigere i udlandet, og samtidig ville import blive dyrere, hvorved indenlandsk producerede varer ville stå stærkere i konkurrencen med udenlandsk producerede varer. Eksporten ville altså stige og importen falde, og valutakursen ville altså mere eller mindre automatisk mindske ubalancerne i udenrigshandlen.

En anden tilpasningsmekanisme der opgives, når man opgiver sin nationale valuta for at deltage i en moneær union, er rentepolitikken. For en økonomi, der har sin egen valuta, er det muligt at påvirke en række samfundsøkonomiske forhold, ved hjælp af den rente nationalbanken sætter for at lade bankerne få adgang til nationalbankens penge. Når nationalbanken hæver sin policy-rente (diskontoen), så vil bankerne også justere sine renter opad; dermed bliver det dyrere for virksomheder og husholdninger at optage lån til investeringer og forbrug. Og modsat; hvis policy-renten sænkes, og bankerne følger trop, så vil det blive billigere for virksomheder og husholdninger at optage lån til investeringer og forbrug.

Nationalbankens policy-rente er altså et instrument, der kan bruges til at bremse væksten i en økonomi, der galopperer stærkere end tøjret kan holde til – eller omvendt sparke gang i den, hvis den er stagneret. Men denne form for makroøkonomisk tilpasningspolitik havde eurozone-landene altså heller ikke adgang til – uden egen valuta, ingen selvstændig rentepolitik.

Men hvad så med den Europæiske Centralbanks (ECB) rentepolitik for landene i eurozonen? Kunne ECB ikke have hævet sin rente tilstrækkeligt til at det havde bidraget til at bremse den store låntagning i de sydeuropæiske lande? Svaret på den kritik består typisk af to centrale elementer. For det første, at en markant rentestigning måske nok kunne have bremset den lånefinansierede vækst i syd, men at det formentlig ville have haft en alvorligt hæmmende effekt på væksten i nord også, hvilket ville have været uheldigt af en stribe årsager.

For det andet, understreges det at ECB’s primære mandat var (og er) at sørge for prisstabilitet, ikke at forhindre finansiel ustabilitet. På den baggrund giver det ikke mening, anføres det, at gøre ECB ansvarlig for makroøkonomiske ubalancer, heller ikke de finansielle af dem. ECB’s mandat er at lave en fælleseuropæisk pengepolitik, der sætter policy renten på en sådan måde, at inflationen begrænses til det officielle mål, formuleret som ”tæt på men under 2 %”. Tanken bag den måde at konstituere ECB på er, at prisstabilitet er helt afgørende for at andre aktører har et stabilt makroøkonomisk miljø hvori vækst og velstand kan fremmes.

Foruden det formelle argument om at finansielle ubalancer ikke er ECBs primære mandat, så vil mange desuden pege på, at ECB’s rente under alle omstændigheder ikke ville være noget synderligt velegnet policy-instrument at bringe i anvendelse, netop fordi de finansielle dynamikker i de forskellige lande er alt for asymmetriske til at en fælleseuropæisk rente kan bruges på en overbevisende måde. Så selv hvis finansiel stabilitet var ECB’s primære mandat, ville det ikke være oplagt, at rentepolitikken kunne bruges til ret meget.

Kritikere af EU’s monetære union vil her råbe vagt i gevær. For det er jo præcis det, der er problemet. Hvad der for de fleste er en ’teknisk’ diskussion om hvilke instrumenter der kan bruges til hvad, er for ØMU skeptikerne et spørgsmål om systemisk fejlkonstruktion. Med så stor divergens imellem medlemslandene – i alt lige fra erhvervsøkonomiske strukturer til institutionelle forhold vedrørende løndannelse – er det en skæbnesvanger illusion, at der skulle eksistere en pengepolitik, der skulle kunne være i alle medlemslandenes fælles interesse. Tværtimod vil ECB’s pengepolitik nærmest per definition være for lempelig for nogle lande, og for stram for andre.

Det korte af det lange, er at uden de centrale pengepolitiske redskaber – valutakursen og diskontoen – er finanspolitikken den eneste resterende makroøkonomiske tilpasningsmekanisme. Men også den er der sat ganske stramme grænser for, både i den oprindelige traktat og i form af stramninger i kølvandet på krisen.

ØMU’en gjorde ondt værre

Den finansielle integration der drev de makroøkonomiske ubalancer i EU har på ingen måde været begrænset til de lande, der var med i euroen, men ØMU’en en spændetrøje, der gjorde ondt værre, på tre forskellige måder. For det første ved at ubalancerne blev betydeligt større end de ellers ville have kunnet blive; for det andet, ved at ubalancerne førte til en statsgældskrise i en række lande; og for det tredje ved at krisen blev dybere og mere langvarig, end den havde ellers ville have været.

Argumentet om den tætte forbindelse mellem ØMU’en og det at bankkrisen udviklede sig til en statsgældskrise, er en central pointe for mange Post-Keynesianske økonomer. Se blot på Storbritannien, siger de. Storbritannien havde ligesom Spanien og Irland store private handelsunderskud – såvel som voldsomme stigninger i den private gæld og bobler på boligmarkederne – men fik aldrig en statsgældskrise, som Spanien og Irland gjorde. Hvorfor ikke? Fordi Storbritannien stod uden for euroen. Den manglende deltagelse i den monetære del af unionen betød, at englænderne havde lige præcis de to tilpasningsmekanismer som eurozone-landene ikke havde – egen valutakurs og egen pengepolitisk rente – men også, at de havde en selvstændig nationalbank, der kunne agere uafhængigt af ECB, ikke mindst som ’långiver af sidste instans’.  Det er faktisk kun i fraværet af en troværdig og selvstændig nationalbank, der kan påtage sig at holde hånden under sine banker og sin valuta, at en bankkrise overhovedet kan udvikle sig til en statsgældskrise, hævder de.

Modsætningsforholdet mellem på den ene side de meget store makroøkonomiske ubalancer og på den anden side det forsvindende lille manøvrerum for makroøkonomisk politik, som ØMU’en efterlader, er markant. Når dertil lægges, at der stort set ingen kompetencer for fælles makroøkonomisk politik er institueret på det europæiske niveau, er det svært at se fornuften i konstruktionen.

Dermed ikke været sagt, at ØMU’en blot kører videre uden en plan for hvordan de makroøkonomiske ubalancer kan og bør tackles fremadrettet. Den politiske strategi, der udgår fra Bruxelles og Frankfurt, bliver analyseret i næste uge. Her og nu kan vi nøjes med at pege på, at den tilpasningsmekanisme det europæiske politiske establishment har satset hele butikken på – med betegnelsen ’intern devaluering’ – dybest set består i at lande med handelsunderskud sænker lønningerne indtil de har genvundet konkurrenceevnen og kan eksportere så meget, at balance i handelen med omverdenen kan reetableres. Det er økonomisk set et illusionsnummer af utopiske dimensioner. Og politisk set er det sprængfarligt, fordi der ikke opnås stort andet end at sætte kosmetiske lapper på et stadigt mere flosset europæiske projekt, imens de grundlæggende problemer vokser sig større og stadigt mere uhåndterbare.

Jakob Vestergaard er lektor i global politisk økonomi på RUC. Denne artikel er tidligere udgivet i Information (7/8)-2019, som den fjerde af i alt seks artikler om euroens uløste problemer.


FINANSIEL INTEGRATION DRIVER EUROENS UBALANCER

Det er den finansielle integration, der driver de makroøkonomiske ubalancer

af Jakob Vestergaard

Når årsagerne til de store makroøkonomiske ubalancer i EU diskuteres, er der oftest fokus på at forskelle i landenes lønudvikling skaber kroniske handelsunderskud i syd og handelsoverskud i nord. Den forklaringsmodel overser desværre fuldstændig, at den finansielle integration fra 1980erne og frem har gjort, at det faktisk er kapitalbevægelser på tværs af landegrænser der spiller langt den største rolle i de dynamikker, der skaber ubalancerne.

Den gængse fortælling om de store makroøkonomiske ubalancer i EU er forførende simpel. Handelsoverskuddene i de nordeuropæiske lande – og de tilsvarende handelsunderskud i de sydeuropæiske – skyldes slet og ret ansvarlig lønpolitik i nord og en uansvarlig lønfest i syd.

I det ræsonnement gøres årsagen til ubalancerne til genstand for svimlende reduktion: betalingsbalancen reduceres til kun at have med handel at gøre og handelsbalancen reduceres til et spørgsmål om konkurrenceevneevne, som igen reduceres til alene et spørgsmål om forskellig lønudvikling. I virkeligheden er det en slags camoufleret mikroøkonomisk analyse. To virksomheder med forskellig udvikling i lønomkostninger sættes over for hinanden til forklaring af deres respektive konkurrenceevne – hvorefter den sammenligning uden synderlig refleksion over kompleksiteten ’skaleres op’ til at fungere som forklaring på europæisk makroøkonomisk niveau.

I den logik er kapitalbalancen ikke meget andet end en post-faktum regnskabsmæssig respons på hvad der sker på handelsbalancen. Hvis der er handelsunderskud, ja så må det jo finansieres – altså vil der være låntagning i udlandet, således at handelsunderskuddet modsvares at et overskud på kapitalbalancen. Men det er langt fra en fair beskrivelse af de dynamikker, der er på spil. I de første to årtier efter 2.verdenskrig – kendt som Bretton Woods perioden – hvor kapitalbevægelserne var grundigt kontrollerede og begrænsede, gav den form for analytik betydelig bedre mening end den gør i dag.

I kraft af liberaliseringen af kapitalbevægelserne op igennem 1980erne og 1990erne forholder det sig nu snarere omvendt, at det er kapitalbalancen der er den drivende kraft, snarere end det er handelsbalancen. Det var de enorme kapitalbevægelser fra nord til syd, som fulgte i kølvandet på etablering af ØMUen, som skabte den ekspansive vækst i syd, der så også kom til udtryk i inflation og lønstigninger.

Økonomer, der er inspireret af John Maynard Keynes, fokuserer i deres analyser af euroens problemer ofte netop på det uheldige samspil imellem de massive kapitalbevægelser som den monetære union skabte og fraværet af mekanismer, der kunne sikre løbende makroøkonomisk tilpasning og balance mellem landene. Euroen fjernede med et trylleslag valutakurs-risikoen forbundet med investering i finansielle aktiver i andre ØMU lande, hvilket i kombination med ECBs fælles pengepolitik, gjorde sydeuropæiske værdipapirer særdeles attraktive for finansielle institutioner i nordeuropa. Det var især sydeuropæiske statsobligationer, som pensionsfonde og andre finansielle institutioner i nord købte i stor stil, primært via banker i de sydeuropæiske lande, som dermed fik et massivt inflow af valuta, som kunne udlånes til lokale entreprenører ikke mindst i bygge- og ejendomssektorerne.

I starten var der stor forskel på renten på nord- og sydeuropæiske statsobligationer, men det blev i løbet af de først par år indsnævret til et forsvindende lille rentespænd, netop som følge af de massive kapitalbevægelser fra nord til syd. Det mindre rentespænd betød imidlertid ikke at sydeuropæiske statsobligationer ikke længere var attraktive. For pensionsfonde og andre finansielle institutioner skyldes interessen i statsobligationer i langt højere grad den sikkerhed, der er forbundet med dem, end niveauet af forrentningen.

Statsobligationer anses helt generelt som det mest sikre værdipapir, finansmarkederne kan tilbyde. Sandsynligheden for at man som investor må tage et tab på en statsobligation anses for minimal og begrænset til ekstreme omstændigheder, såsom statsbankerot og lignende. Den sikkerhed er eksempelvis pensionsfonde stærkt interesserede i på sine pensionskunders vegne. Men også banker, investeringsbanker og hedgefonde har interesse i statsobligationer, som i deres rolle som ’sikre aktiver’, er en nødvendig ingrediens i en række strategier for ’gearet’ udlåns- og investeringsaktivitet.

Det lyder måske teknisk og kompliceret, men det korte af det lange er, at ØMUen fra den ene dag til den anden løftede hele det sydeuropæiske univers af statsobligationer op i hierarkiet af sikre aktiver, fuldt og helt på niveau med tyske statsobligationer, og med fuld honnør og institutionel opbakning fra den Europæiske Centralbank i Frankfurt.

De store kapitalbevægelser fra nord til syd, som fulgte i kølvandet, førte til en stor privat låntagning i en række lande i Eurozonens periferi, ikke mindst i bygge- og ejendomssektorerne. Det belånings- og investeringsboom skabte uvægerligt en stor efterspørgsel i de pågældende lande, og i takt hermed også en stigende import, som imidlertid ikke umiddelbart kunne modsvares af en lige så stor stigning i eksporten. I denne form for analytik, bliver de makroøkonomiske ubalancer primært et resultat af de finansielle transaktioner, som ØMUen muliggør og handelsunderskuddene snarere følgevirkning end årsag.

Det kan være værd at skyde en parentes ind her, nemlig at der ikke i sig selv er noget forkert i, at et land har en kapitalindstrømning – og et dertil hørende handelsunderskud – i enkelte år. Det er jo tværtimod netop pointen med internationale kapitalbevægelser, at kapitalen flyder derhen, hvor der er mest brug for den. Et handelsunderskud kan være et udtryk for, at et medlemsland i en periode investerer mere end det opsparer, hvilket kan give fin mening, hvis der er tale om investeringer, der forrenter sig godt på længere sigt. Den makroøkonomiske ubalance Tyskland havde i en årrække efter genforeningen i 1990, er i europæisk sammenhæng måske det mest oplagte eksempel på, hvordan det at et land i en periode investerer mere end det selv, samlet set, sparer op, kan give rigtig god mening.

Problemer har vi først for alvor, når der opstår en situation, hvor det kronisk er de samme lande, der har overskud, år efter år, og de samme lande, der har underskud. Det er når bestemte lande bliver permanente kreditorer for andre specifikke lande, at vi står i en situation med enorme både økonomiske og politiske risici. Som den brititske økonomiske historiker, Robert Skidelsky advarede for få uger siden: læren fra Versailles-aftalen efter 1. verdenskrig er, at vi må gøre alt for at undgå at en sådan situation opstår og tackle den så pragmatisk og fremsynet som muligt, når det alligevel sker.

Når man tilgår problemet med ubalancerne mere fra et kapitalperspektiv end fra et handelsperspektiv, er det oplagt at spørge, hvordan låntagningen i en række sydeuropæiske lande kunne vokse så massivt som den gjorde i løbet af blot nogle få år? Og hvorfor var der ikke nogen, der kunne se, at der var alvorlige makroøkonomiske ubalancer under opsejling, som ville blive ualmindeligt svære at håndtere? Det korte svar er, at ubalancerne først blev et almindeligt erkendt og anerkendt problem i det øjeblik finanskrisen indtraf i 2008 – og på rekordtid trak tæppet væk under den lånefinansierede vækst i syd og bragte en række nordeuropæiske banker i endog meget alvorlige problemer.

Når vi inddrager de indsigter, som det giver at se på de makroøkonomiske ubalancer fra den finansielle side, snarere end alene fra et handelsperspektiv, så forstærkes indtrykket af en uhørt asymmetrisk ØMU så meget desto mere. En række Post-Keynesianske økonomer er gået et skridt videre i beskrivelsen af de massive asymmetrier ved at pege på den gensidige afhængighed, der opstod imellem vækststrategien i syd og vækststrategien i nord i takt med udviklingen af ØMUen. Det er et tema, vi berører igen senere på sommeren.

Her til sidst skal blot nævnes, at der – alle modsætningerne til trods – også har været et fællestræk for de nord- og sydeuropæiske vækstrategier i ØMU perioden. Væksten har i høj grad været drevet af øget gældsætning. For de sydeuropæiske lande har der været tale om indenlandsk gældsætning, ofte med tyske og franske kreditorer. For Tyskland og flere andre nordeuropæiske lande har væksten været drevet af en række handelspartneres løbende gældssætning over for dem, både i og uden for EU. I begge tilfælde er der tale om ’ekstern’ stimulering af den indenlandske efterspørgsel som motor for økonomierne. Netop dette er formentlig det største tabu i de dialoger og reformprocesser det europæiske politisk establishment har sat i søen for at reformere ØMUen: et europæisk projekt hvis vækststrategi i så høj grad forlader sig på eksogene og finansielle faktorer er helt igennem uholdbart og i sidste ende slet og ret håbløst.

Jakob Vestergaard er lektor i global politisk økonomi på RUC. Denne artikel blev først udgivet i Information (1/8-2019, som den tredje af i alt seks artikler om euroens uløste problemer.

 


UMÅDEHOLD ELLER SELVRETFÆRDIGHED?

Euroen og de makroøkonomiske ubalancer: mellem sydeuropæisk umådeholdenhed og nordeuropæisk selvretfærdighed

af Jakob Vestergaard

Økonomer kan langt hen ad vejen blive enige om, at makroøkonomiske ubalancer var og er euroens store problem. Men så rækker enigheden ikke længere. Den dominante opfattelse – at det er sydeuropæernes skyld – er udtryk for en forbløffende reduktionisme, som ikke har meget med makroøkonomisk analyse at gøre.

I politiske diskussioner af hvori EU samarbejdets primære økonomiske problemer består, fylder bekymring for medlemslandenes offentlige finanser usædvanlig meget. Det nærmer sig det tragikomiske, fordi det har så uendelig lidt at gøre med de massive og meget virkelige problemer den økonomiske og monetære union (ØMU) står overfor. De ubalancer, der giver problemer, er de makroøkonomiske; altså det fænomen at nogle lande har mere eller mindre permanente underskud på handelsbalancen, som de må finansiere ved at optage lån i udlandet – og vice versa.

Den debat, der er væsentlig for reformer af ØMU’en handler om netop sådanne makroøkonomiske ubalancer. Men den foregår i en form for parallel-univers, uden synderlig berøring med den offentlige debat, hvilket i sig selv medvirker til at sedimentere misforståelserne.

Undtagelsen der bekræfter reglen her, har i en årrække været Financial Times. Som det internationalt førende nyhedsmedie i krydsfeltet mellem international økonomi og politik har der været en betydelig befrielse i at følge skribenter som Martin Wolf og Wolfgang Münchau, som begge har forsøgt at lede offentlighedens og politikernes opmærksomhed i retning af de egentlige problematikker.

Martin Wolf gjorde således tilbage i 2011 – da euro krisen var på sit højeste – i meget klare vendinger opmærksom på, hvor skæv og misvisende den offentlige debat om den europæiske bank- og statsgældskrise var blevet. Det som Estland, Grækenland, Irland, Italien og Spanien havde til fælles, var ikke anløbne offentlige finanser, understregede han, men derimod underskud på betalingsbalancens løbende poster.

I disse spørgsmål kan vi tænke på betalingsbalancens løbende poster som altovervejende et udtryk for et lands handelsbalance. Et underskud på handelsbalancen vil modsvares af et overskud på kapitalbalancen, sådan at betalinger ind og ud af landet balancerer. ’Overskud på kapitalbalancen’ lyder betydeligt flottere end det nødvendigvis behøver at være; det betyder kort fortalt, at der flyder kapital ind i landet fra udlandet, til finansiering af handelsunderskuddet.

Den udenlandske finansiering af handelsunderskuddet har umiddelbart ikke noget med de offentlige finanser at gøre. Det er private virksomheder og husholdninger, der forbruger mere end de dækker med egne indtægter, og det merforbrug finansieres gennem låntagning i udlandet, ofte via indenlandske banker, der hjemtager lån fra internationale pengemarkeder.

Det væsentlige her er, at langt de fleste økonomer anerkender, at fællesnævneren for de lande, der kom i alvorlige problemer i forbindelse med den europæiske bank- og statsgældskrise, netop var tilstedeværelsen af sådanne mere eller mindre kroniske makroøkonomiske ubalancer. Men så rækker enigheden ikke meget længere. En ting er at kunne enes om at identificere en makroøkonomisk indikator, der synes afgørende i forhold til at udpege, hvilke lande der fik problemer og hvilke der ikke gjorde. Noget helt andet er at nå til enighed om hvilke faktorer der bedst forklarer, hvordan ubalancerne opstod og hvordan man bedst tackler dem.

Inden vi når til de uenigheder, en kort men vigtig mellemregning: hvilke mekanismer gjorde, at lande der havde store handelsunderskud da finanskrisen indtraf i 2008, endte i en statsgældskrise blot et par år efter? Hvilke faktorer gjorde, at det der startede som en massiv europæiske bankkrise udviklede sig til en alvorlig statsgældskrise i en række lande, der indtil da havde haft nærmest forsvindende lille offentlig gæld set i forhold til BNP (som eksempelvis Spanien og Irland)?

Når en markant finanskrise indtræffer, som tilfældet var i 2008, så vil den ramme ekstra hårdt i lande, der har gjort stor brug af ekstern finansiering – og det var præcis hvad private virksomheder og banker i Spanien og Irland havde gjort i perioden fra 1999 til 2007. En meget stor del af den akkumulerede private gæld blev imidlertid i løbet af få år til offentlig gæld, blandt andet igennem en stribe redningsaktioner for nødlidende banker. En anden af de helt store faktorer var naturligvis den kraftige fordyrelse af forrentningen af gælden (se figur 1)

>> indsæt figur 1, komparativ renteudvikling

Der kan siges meget mere om processen, der på rekordtid ledte fra sunde offentlige finanser og private handelsunderskud, til massiv offentlig gæld, men det mere interessante spørgsmål er i første omgang, hvordan de massive makroøkonomiske ubalancer overhovedet kunne opstå. Det var jo en grundtanke i etableringen af den økonomiske og monetære union, at landenes økonomiske udvikling skulle være præget af stadig større konvergens imellem medlemslandene. Og de permanente og stigende makroøkonomiske ubalancer i eurosamarbejdets første 7-8 år signalerer mere end noget andet, at den konvergens udeblev, for nu at udtrykke det diplomatisk.

>> indsæt figur, makroøkonomiske ubalancer.

Netop dette er formentlig det allermest politisk ømfindtlige spørgsmål i diskussioner, der vedrører ØMU’en. Det bør således ikke komme som nogen større overraskelse, at der ikke ligefrem er konsensus blandt økonomer og analytikere om svaret. For så vidt angår årsagerne til makroubalancerne, er der en fuld pallette af teorier i spil.

Allerførst må vi for god ordens skyld konstatere, at en gammel kending dukker op igen her. Det handler om finanspolitik, lyder det fra en særligt ukuelig og hårdnakket position. Underskud på de offentlige finanser repræsenterer en ”kunstig” stimulering af efterspørgslen i økonomien, og det er den ”forvridning”, der skaber handelsunderskuddet. Med fare for at trætte læseren, en kort repetition: Spanien og Irland havde store ikke underskud på de offentlige finanser, så der må være noget andet på spil.

Langt den mest udbredte forklaringsfigur er, at de makroøkonomiske ubalancer skyldes markante forskelle i udviklingen i lønomkostninger i medlemslandene. I Tyskland og flere andre nordeuropæiske lande har lønudviklingen været mere beskeden og behersket end i de sydeuropæiske lande, med det forudsigelige resultat, at sydeuropæerne har tabt konkurrenceevne set i forhold til nordeuropæerne. De store handelsunderskud, år efter år, skyldes med andre ord umådeholdne lønstigninger i syd.

Det er en enkelt forklaring med stor intuitiv appel, men den er problematisk – især hvis den får lov at stå alene, som den ofte gør. Der er en række forbløffende analytiske reduktioner i spil i ræsonnementet bag den. Lad os kort indikere to af dem. At forskelle i lønudvikling skulle være så afgørende et parameter for europæiske industriers indbyrdes konkurrenceevne, at det fænomen alene skulle kunne forklare de store skift i handelsbalancerne, som vi så fra 1999 til 2007, er en heroisk forsimpling.

Dertil kommer, at det ensidige fokus på lønomkostninger i sig selv er en reduktion af makroøkonomisk kompleksitet af galaktiske proportioner. Skulle det virkelig forholde sig sådan, at forhold der ligger ud over en snæver betragtning om lønstigningers betydning for varepriser – som eksempelvis udviklingen i lønindkomster i de forskellige EU landenes økonomier, samt den stadigt nemmere adgang til billig låntagning – er så uvæsentlige, at vi ikke behøver at inddrage dem i vores analyse af, hvordan de makroøkonomiske ubalancer er opstået? Spørgsmålet er ledende, og vi vender i næste uge tilbage til en mere seriøs makroøkonomisk analyse, der tager sådanne spørgsmål alvorligt.

På den korte bane kan vi konstatere, at den gængse fortælling går på, at de makroøkonomiske ubalancer dybest set er udtryk for to ting: en stærk nordeuropæisk konkurrenceevne og en uansvarlig sydeuropæisk lønfest. Det er en fortælling, der ræsonnerer forbløffende godt med idéen om tysk industriel overlegenhed og med den machismo heroisering af eksport-drevet vækst, der har præget mainstream økonomisk tænkning i de seneste årtier. Fortællingens primære appel til de nordeuropæiske borgere er – foruden dens skyldsforløsende selvretfærdighed – at melodien er simpel og refrænet fortryllende nemt at synge med på. Dens store svaghed er, at den rummer kimen til ØMU’ens undergang.

Jakob Vestergaard er lektor i global politisk økonomi på RUC. Denne artikel er tidligere udgivet i Information (26/7)-2019, som den anden af i alt seks artikler om euroens uløste problemer.


EUROEN I PROBLEMER

Euroen er i problemer, og det skyldes hverken italienske populister eller dovne grækere

af Jakob Vestergaard


Det er ikke finanspolitisk uansvarlighed, der ligger til grund for euroens problemer, men derimod systematiske, makroøkonomiske ubalancer mellem medlemslandene. Vi nærmer os sidste udkald for reformer, der har et reelt potentiale for at bringe euroen på ret kurs.  

Mens Europas politiske elite kæmper for at konstituere en ny ledelse af de centrale institutioner – fra Kommissionen til den europæiske centralbank – rasler skeletterne i skabet. Sidste forår var retorikken skæbnesvanger og dyster: det var altafgørende, lød det, at afgørende reformer af Europas økonomiske og monetære union (ØMU) blev vedtaget på EU topmødet i juni. Ellers kunne euroen igen komme under pres – f.eks. foranlediget af en stadigt dybere italiensk statsgældskrise – og i sidste ende kunne det europæiske projekt i bredere forstand komme i alvorlige problemer.

Siden da er et år gået og status er: ingen væsentlige reformer af ØMU’en er vedtaget, ingen grundlæggende problemer er løst. Det største problem er imidlertid, at Kommissionen – og langt størstedelen af EU landenes statsledere – tager udgangspunkt i en overfladisk analyse af hvad problemet er, og derfor i øjeblikket ikke er tilnærmelsesvist i nærheden af at kunne løse det.

Det er en udbredt vildfarelse, at det primære problem er at få EU's medlemsstater til at balancere deres offentlige budgetter. Hvis blot regeringerne i syd, herunder ikke mindst i Italien, kunne sætte tæring efter næring, så behøvede vi ikke være nervøse for at en italiensk gældskrise kunne destabilisere euroen. Virkeligheden er, at ØMU’ens problemer er langt dybere og langt alvorligere end den forførende simple fortælling lader forstå.

I kølvandet på ØMU’ens første store eksistentielle krise, i 2011-2012 – hvor der var udbredt bekymring for at euroen kunne gå hen at kollapse helt – forsøgte både kritiske økonomer og enkelte højt placerede embedsmænd i de europæiske institutioner at påpege, at den standard fortælling der tog form, ikke hang sammen. Det var ikke finanspolitisk uansvarlighed, der var roden til ØMU’ens problemer, uanset hvor politisk belejligt det måtte være at hive dén gamle traver frem og pege fingre af vores naboer i syd. Hvordan kan det være, spurgte Vítor Constâncio, daværende næstformand i den europæiske centralbank, at flere lande af de EU lande der kom i problemer, udmærkede sig ved at have ført en meget konservativ og absolut forsvarlig finanspolitik, mens flere af de lande der ikke kom i problemer, havde en betydeligt mere flosset profil på det parameter? Helt generelt gjaldt det, konstaterede Constâncio, at der på ingen måde kunne etableres en sammenhæng mellem finanspolitik og renten på statsgæld på tværs af EU landene.

Spanien og Irland havde således betydeligt bedre offentlige finanser end både Tyskland og Østrig, eksempelvis. Fra 2000 til 2007 havde både Spanien og Irland faktisk systematiske overskud på de offentlige finanser, og lykkedes med at nedbringe den offentlige gæld markant i denne periode – i Spaniens tilfælde fra 58 til 36 % of BNP og for Irlands vedkommende fra 36 til 24 % af BNP. Til sammenligning steg den tyske statsgæld i samme periode fra 58 til 63 % af BNP. Alligevel var det Spanien og Irland, der pludselig måtte se en eksplosiv fordyrelse af forrentningen af deres statsgæld.

I løbet af de næste 5-6 år eksploderede Spaniens og Irlands statsgæld. Spaniens steg fra 36 % i 2007 til næsten 95% af BNP i 2013, mens Irlands i samme periode steg fra 24 til 120 %. De tre hovedfaktorer bag disse voldsomme stigninger var den offentlige sektors betydelige udgifter i forbindelse med håndtering af bankkrisen i de to lande, den økonomiske recession de gik i gennem i de følgende år, samt den voldsomme stigning i renten på statsgælden. Hvor alarmerende den udvikling end måtte være, så er det analytisk væsentlige her at skelne mellem årsag og virkning. Statsgældskrisen var ikke forårsaget af underskud på de offentlige finanser, men derimod en afledt konsekvens af den finansielle krise – hvis rødder vi altså må kigge andre steder for at finde.

Om end det er en besnærende enkel fortælling om euroens problemer – at det primært handler om at disciplinere medlemslandene til at balancere de offentlige budgetter – så hænger historien ikke sammen, ikke engang på overfladen. Hvad kan forklare, at lande som Spanien og Irland kom i så store problemer, på trods af ekstraordinært sunde offentlige finanser? Først når vi har fundet svaret på det spørgsmål, nærmer vi os en identifikation af ØMU’ens grundlæggende problemer.

Uden at foregribe alt for meget, kan det kort siges, at roden til problemerne er systematiske makroøkonomiske ubalancer mellem medlemslandene, som manifesterer sig både i store handelsubalancer og i tæt forbundne ubalancer på kapitalbalancerne mellem EU landene. Og de ubalancer har betydeligt mere at gøre med den private sektor i almindelighed og banksektoren i særdeleshed, end de har at gøre med den offentlige sektor. Og de har betydeligt mere at gøre med alle mulige andre former for økonomisk politik end lige præcis finanspolitik. Den analyse følger i næste uge.

Inden da er det værd at erindre sig, hvad historien fortæller os om de implikationer det kan have, når mellemstatslig gæld og såkaldt finanspolitisk ”disciplin” gøres til det ultimative imperativ i nære mellemstatslige relationer. Præcis det gjorde den britiske økonomiske historiker, Robert Skidelsky, i et essay forleden, med underspillet men tydelige reference til det drama, der har udspillet sig mellem den italienske regering og EU kommissionen om netop disse spørgsmål i mere end et år.

Efter 1. verdenskrig, indgik de allierede en aftale med Tyskland om betaling for krigens ødelæggelser. En kommission ansatte i 1921 Tysklands krigsskadeerstatning til 33 milliarder dollar, hvilket var mere end fire større end det beløb John Maynard Keynes to år tidligere havde estimeret som det maksimalt mulige for Tyskland at betale, over en 30 årig periode (7.5 milliarder dollars). Under radaren gjorde de allierede dog det, at det beløb man reelt forventede tilbagebetalt blev reduceret til 12.5 milliarder, ved at skyde fristen for tilbagebetaling af en meget stor del af krigsgælden ualmindelig langt ud i fremtiden.

Men selv den gæld der så stod tilbage på den korte bane, kunne tyskerne kun betale ved at tage nye lån, fra amerikanerne. Få år senere kom imidlertid krakket på Wall Street og den efterfølgende depression i USA, og så tørrede den kilde til finansiering fuldstændig ud. Heinrich Brüning, den daværende tyske kansler, lagde sig i selen for at skabe det finanspolitiske overskud, der skulle til for at sikre rettidig betaling af renter og afdrag på krigsgælden. På blot tre år skrumpede den tyske økonomi med 25 % og arbejdsløsheden steg til 35 %. I Skidelskys analyse var det Brünings insisteren på at møde de forpligtelser den mellemstatslige krigsgæld indebar, der banede vejen for Adolf Hitler i 1933.

Det er sørgeligt, siger Skidelsky med et betydeligt element af britisk underdrivelse, at EU ikke har lært lektionen fra det økonomiske efterspil til første verdenskrig. I dag er rollerne skiftet; Tyskland er den største kreditor, Italien den største debitor. Moralen fra Versaille er, at EU's medlemslande må bestræbe sig på at undgå at ende i mere eller mindre fastlåste kreditor-debitor relationer, pointerer Skidelsky. Og hvis en sådan situation alligevel måtte opstå, er det helt afgørende, at man finder fornuftige og pragmatiske løsninger, der afspejler at social og politisk fred er langt vigtigere end et kortsigtet hensyn til økonomisk retfærdighedsfølelse (dette gælder selvfølgelig så meget desto mere, set i lyset af at ’retfærdigheden’ økonomisk set ofte er til at tage at føle på).

Det bitter-ironiske ved situationen er, at ØMU’en er konstrueret på en sådan måde, at netop disse systematiske, mellemstatslige kreditor-debitor relationer er nærmest uundgåelige. Problemet er systemisk, ikke hverken nationalt eller kulturelt, selvom det er nemmere at udskamme den ’dovne og uansvarlige sydeuropæer’.

Det er ikke udsigt til at EU's medlemslande i umiddelbar fremtid, vil opnå en markant reduktion af deres statsgæld. Historien fortæller os, at der er al mulig grund til at besinde os, inden vi dissekerer og kløver EU efter hvem der er i størst problemer og mest burde skamme sig. Og besindighed i spørgsmålet om hvordan vi håndterer statsgæld og finanspolitiske underskud, er også lige præcis hvad der ligger i naturlig forlængelse af en sober analyse af, hvad ØMU’ens dybereliggende problemer egentlig er.

Jakob Vestergaard er lektor i global politisk økonomi på RUC. Denne artikel er tidligere udgivet i Information (16/7)-2019, som den første af i alt seks artikler om euroens uløste problemer.


rulletrappe

DET FORGÆLDEDE DANSKE FOLK

Magnus Barsøe: "Gud bevare afdragsfriheden. De forgældede danskere og bankernes guldalder". 

Boganmeldelse af Rune Møller Stahl, Institut for Statskundskab, KU

Danskerne er verdens mest forgældede folk. Med en samlet gældsmængde, der er mere end tre gange så høj som det samlede bruttonationalprodukt, er vi allesammen dybt afhængige af en finanssektor, der ikke bare kræver større og større dele af vores årlige indtægt i renter og gebyrer, men også, på grund af sin risikable og højtgearede investeringsstruktur, risikerer at kaste resten af økonomien ud i en dyb krise.

Konsekvenserne af denne gældsbyrde er emnet for Magnus Barsøes Gud bevare afdragsfriheden, som meget veltimet udkommer ti år efter Lehman Brothers kollaps. Barsøe er til daglig debatredaktør på Finans.dk - JP/ Politikens finansmedie, hvor han bl. a. har markeret sig som en skarp kritiker af Danske Bank og fortaler for alvorligere sanktioner over for finansiel kriminalitet.

Emnet for bogen er dog ikke den form for svindel og lyssky bankforretninger, der fylder medier i disse måneder, men i stedet de problemer som knytter sig til bankernes helt normale og legale forretningsmodel. Vi har nemlig ifølge Barsøe opbygget en usund og dyr finanssektor, der hvert år tjener milliarder på et oppustet boligmarked med monopollignende forhold for de finansielle superkoncerner som Danske Bank, Nordea og Nykredit. Denne situation er god for bankerne og deres ejere, der i disse år kan høste udbytter, der slår de ophedede år før finanskrisen.

Guldkalven for den finansielle sektor er boligmarkedet. Danmark har historisk set haft et højt niveau af boliggæld, fordi det har været relativt nemt for brede dele af befolkningen at få adgang til et billigt boliglån via realkreditinstitutionerne.

Men situationen har ændret sig radikalt i de sidste 20 år, hvor både gæld og boligpriser er stukket af i forhold til resten af økonomien. På den ene side har liberaliseringer af lånemarkedet tilladt de finansielle institutioner at tilbyde flere, større, billigere og mere risikable lånetyper til forbrugerne, især de variabelt forrentede flexlån og de afdragsfrie lån. På den anden side har man set en konsolidering af markedet, hvor tidligere tiders branddøre mellem f. eks. bankdrift og realkredit er blevet revet ned og åbnet for såkaldt ' finansielle supermarkeder', hvor kæmpekoncerner, som Danske Bank og Nordea, har frit spil til at tilbyde kredit til alle mulige formål. Dette har betydet en udvikling mod højere og højere gældsniveau. I 1982 var den private gæld blot 22 procent af BNP, 25 år senere i 2007 var den over 300 procent.

Denne opbygning af gæld er gået hånd i hånd med en oppustning af priserne på boligmarkedet med en mangedobling af priserne på huse og lejligheder. En udvikling der har øget uligheden markant, idet det har gavnet dem, der allerede ejede boliger, mens det har gjort det svært eller umuligt for unge mennesker med almindelige indkomster at købe en bolig i de store byer. De rigeste 10 procent sidder på en lige så stor del af boligformuen som de fattigste 70 procent af befolkningen og har dermed været de helt store vindere i denne udvikling.

Stor gæld, stor risiko

Det helt store problem ved den gældsfinansiserede boligboble, som nu igen er ved at bygge sig op, ligger dog for Magnus Barsøe i risikoen for økonomiske kriser. Jo større gældsmængde, desto større er den systemiske risiko. Denne risiko ved gæld handler om belåningsgrader eller gearing: Hvis du finansierer 90 procent af dit huskøb med gæld, en gearing på 1: 10, så skal der kun et prisfald på 10 procent til for at fjerne hele din egenkapital og gøre dig insolvent.

Det samme gør sig gældende for virksomheder, jo større gældsmængde i forhold til egenkapital, desto mere skrøbelig er virksomheden over for udsving i markedet.

Det var det, der skete i 2008, hvor store banker havde ekspanderet for lånte penge og derfor lynhurtigt blev drevet ud i insolvens, da boblen på det amerikanske boligmarked brast. I Danmark har den økonomiske recession, der fulgte finanskrisen betydet, at det har taget næsten et årti igen at nå op på samme BNP, som før krisen. Der er derfor store samfundsmæssige grunde til at sikre, at bankerne er polstret med nok egenkapital, når den næste krise rammer.

Problemet er ifølge Barsøe, at dette langtfra er tilfældet. Ti år efter finanskrisen er situationen blevet forbedret, men langtfra nok til at sikre mod en ny finansiel nedsmeltning - han citerer Financial Times' økonomiske redaktør Martin Wolf, for at sige, at situation er gået fra »vanvittig« til blot »latterlig«. Når der ikke er kommet det nødvendig opgør i forhold til den fi-nansielle stabilitet, handler det ifølge Barsøe om, at svingdøren mellem finanssektoren og politik og embedsværk, kører på højtryk.

På et tidspunkt forsvandt i løbet af få uger næsten hele direktionen i Finanstilsynet til job i den finansielle sektor. Med muligheden for at tilbyde vellønnede lobbystillinger til politikere og embedsmænd er det ikke svært for bankerne at beskytte sig mod indgreb, der kan true deres indtjening.

Gud bevare afdragsfriheden er velskrevet og præcis og bogen har held med at præsentere sit komplicerede materiale på en letforståeligt måde uden at fordumme. Det er godt analytisk og formidlingsmæssigt håndværk. Barsøe overbeviser langt hen ad vejen om sine pointer, der underbygges af flittig reference til den økonomiske litteratur og finansielle iagttagere som Martin Wolf. Især aflivningen af den form for liberalistisk ønsketænkning, som mener at alle problemer kan løses med mere deregulering er effektiv. Nogle gange mister man dog orienteringen i de mange tal og procenter, man præsenteres for i teksten, og de medfølgende tabeller og grafer er ikke specielt vellykkede. Lidt ekstra redaktionsarbejde i forhold til præsentationen af data ville klart have gjort fremstillingen lettere at følge.

Nedbring gælden

Barsøes erklærede mål er at begrænse de store finansielle monopoler for at styrke konkurrencen og skabe en sundere form for markedsøkonomi.

Det fører til en række klare politiske løsninger, der inkluderer at nedbringe gældsmængden, afskaffe rentefradraget, opsplitte de store finanshuse og at stille højere kapitalkrav til bankerne. Dette er alle fornuftige tiltag, der ikke blot ville styrke den finansielle stabilitet fremover, men også have en positiv fordelingspolitisk effekt.

Men spørgsmålet er om det er så simpelt at gå tilbage til situationen før finanssektoren fik vokseværk.

Blandt mange af finanssektorens kritikere i den økonomiske debat, finder man en forestilling om finanssektoren som en form for parasit, der suger investeringer til sig fra den ' reelle økonomi'. Men det økonomiske system er integreret, og man kan ikke blot adskille ' sunde', produktive investeringer, fra ' usunde' spekulative investeringer - begge dele er drevet af profit, og der er en dyb integration mellem de to sfærer, som er opbygget igennem årtier.

Den finansielle liberalisering kommer ikke ud af det blå eller er udelukkende et produkt af dogmatisk liberal ideologi (selvom det selvfølgelig spiller en rolle). Desværre er det sådan, at væksten i de sidste årtier stort set har været afhængig af en fortsat serie af gældsfinansierede investeringsbooms drevet frem af løs regulering og stadig løsere pengepolitik - i midten af halvfemserne var det de boomende markeder i Sydøstasien indtil den asiatiske krise i 1997 satte en stopper for det. Så var det dot.

com-boblen i IT-aktier, indtil den bristede ved årtusindeskiftet. Derefter blev det boligbobler i lande som Danmark, Spanien og USA, indtil krisen i 2008.

Væk med vækstmotoren

Grundlæggende er denne model et produkt af den form for neoliberal kapitalisme, som materialiserede sig med Reagan og Thatcher i 1980' erne. Her var vækstmotoren, i modsætning til efterkrigstiden med sin statsstyrede industripolitik, at vækst skulle sikres gennem private investeringer og finansiel deregulering.

Hvis man, som Barsøe foreslår, vil fjerne den vækstmotor som den private gældsopbygning har været, er det nødvendigt at tænke over, hvad alternativet er. Ideen om at ville tilbage til en god, gammeldags form for fornuftig kapitalisme er sympatisk, men ikke nødvendigvist særligt realistisk. En kapitalistisk økonomi uden gældsbobler, vil sandsynligvis betyde en økonomi i kronisk krise og lavvækst.

Hvis man vil undgå sådan en situation, må man være parat til en langt større statslig intervention i økonomien eller finde andre kanaler til at sikre et tilstrækkeligt investeringsniveau. Det synes jeg personligt er en god idé, men det stiller andre og større spørgsmål, end Barsøe kan svare på i sin analyse.

Denne artikel er først bragt i Information den 23. november 2018.


VI HAR FORSØMT DET VIGTIGSTE OPGØR EFTER FINANSKRISEN

Vi har forsømt det vigtigste opgør efter finanskrisen

Af Frederik Lassere og Kristian Weise (CEVEA)

Lørdag 15. september 2008 indvarslede et tabt årti. Det kan vi konstatere her ti år efter, at Lehman Brothers gik konkurs og udløste en global finanskrise, der bragte flere års økonomisk recession og massearbejdsløshed. Og som i øvrigt ligeledes hidkaldte en katastrofal europæisk sparepolitik og en kriserespons, der satte fut under udviklingen i den allerede galoperende ulighed.

Storbankernes overdrevne spekulation og kompromisløse profitjagt i stræben efter at etablere finansimperier var drivkraften bag krisen, hvis efterdønninger banede vejen for den politiske polarisering og de opbrud, vi har set i Europa og USA de seneste år.
I tillæg til de politiske og sociale omkostninger kommer den økonomiske regning. Ifølge Rangvid-udvalget kostede finanskrisen Danmark alene 400 milliarder kroner, hvoraf 200 milliarder kroner udgør et permanent velstandstab. Det vil sige en regning, som vores og fremtidige generationer må bære rundt på til tid og evighed.

Vi har altså af bitter erfaring lært, at finanskriser mildt sagt er vanvittigt dyre. Derfor er det altafgørende, at den finansielle regulering bidrager til at sikre en velfungerende og robust finanssektor. Ser vi på de mange nationale og internationale reformer siden 2008, er det dog ikke tydeligt, at reguleringen har været tilstrækkeligt ambitiøs til at opnå det formål.

De store banker er stadig for fede til at fejle
Det altoverskyggende mantra for det styrkede internationale samarbejde og den skærpede regulering efter krisen var, at skatteydernes penge aldrig igen skulle bruges til at redde konkurstruede banker. Som nationalbanksdirektør Lars Rohde for nylig slog fast, er vi ikke der endnu. Selvom vi på det principielle plan er på plads med lovgivning om, at aktionærer og kreditorer – fremfor småopsparende og skatteydere – skal holde først for, når en bank skal afvikles, er det endnu ikke troværdigt, at skatteyderne slipper helt.

De seneste ti års reformarbejde har ikke realiseret det løfte, politikerne gav skatteyderne. For en af de vigtigste underliggende årsager til finanskrisen er endnu ikke løst: Vi har fortsat banker, der er for fede til at fejle.
De politiske reformbestræbelser har i altovervejende grad været fokuseret på smalle institutionelle reformer – øgede krav til bankernes kapital- og likviditetsposition samt skærpede rammer for kreditgivning. Selvom vi i Danmark stiller mindre krav til bankernes kapitalfinansiering end vores nordiske nabolande, er den øgede polstring isoleret set positiv. Med større kapitalbuffere kan bankerne nemlig bedre modstå store, pludselige tab.

Mens man har forsøgt at reducere muligheden for, at banker kommer i økonomisk uføre, er der ikke gjort nok for at fjerne den uudtalte statsgaranti, der frister storbankerne til at optage de store risici, som fører dem ud i problemer i første omgang. De større strukturelle reformer af bankmarkederne og bankernes størrelse blev efterladt på perronen, så snart det stærke politiske momentum for gennemgribende reformer begyndte at ebbe ud i årene efter krisen.

Det er problematisk, fordi risikoen for at gå nedenom og hjem og selv stå tilbage med regningen er det stærkeste og simpleste markedskorrektiv for enhver privat virksomheds risikovillighed.

Den brændende platform for det etiske selvopgør mangler
Når vi har set både Danske Bank, Jyske Bank og Nordea være involveret i hvidvask og skattely til trods for tættere regulering siden krisen, og når vi samtidig ser tidlige krisetegn i en faretruende udlånsvækst, som hovedsaligt er koncentreret i storbankerne, tyder det på, at deres etiske selvransagelse efter krisen er udeblevet.

Det er fristende at konkludere, at det skyldes fraværet af en brændende platform. Storbankerne jagter fortsat urealistisk høje afkast, som tvinger dem ud i tvivlsom adfærd. Og de tager ofte, bevidst eller ubevidst, større risici, end de burde, fordi banker kan forvente at putte overskuddet på de unødigt risikobetonede aktiviteter i lommen, men blive reddet af staten, hvis det skulle gå helt galt.

Hvis vi vil undgå, at finansiel spekulation atter påfører os en årelang politisk og økonomisk krise, er vores vigtigste opgave derfor at sikre troværdighed omkring, at bankerne selv betaler gildet, hvis de bringer sig selv i uføre igen.

Oprydning i de finansielle supermarkeder
Den gode nyhed er, at vi ikke behøver gøre noget nyt og potentielt farligt for at undgå, at vores store banker er for fede til at fejle. Vi skal faktisk bare arbejde henimod at genetablere nogle af de vandtætte skodder mellem forskellige typer af finansiel virksomhed, som blev udvandet i løbet af 1980’erne og 1990’erne.

De finansielle supermarkeder er som sådan blot en parentes i 170 års dansk bankhistorie. Kombinationen af finansiel deregulering, juridisk kreativitet og en bølge af fusioner og opkøb udviskede de ellers faste grænseopdelinger mellem pengeinstitutvirksomhed, forsikringsvirksomhed, realkreditvirksomhed og fondsmæglervirksomhed, som igennem årtier havde sikret en sund og stabil finanssektor i Danmark.

Samlingen af finansielle aktiviteter har med andre ord banet vejen for konsolideringen, som har givet os banker, der er for store til selv at skulle stå til regnskab for selvpåførte problemer. Derfor kan en gradvis adskillelse af de forskellige former for virksomhed også være en vej til at fjerne storbankernes uudtalte statsgaranti.

Det er oplagt at starte med realkreditten, fordi man samtidig vil kunne løse den monopollignende markedssituation, der i de seneste år har gjort det ekstra dyrt at være boligejer. Danske Bank, Nykredit og Jyske Bank sidder på 80 procent af realkreditmarkedet, som med en værdi på 6.500 milliarder kroner svarer til cirka tre gange Danmarks samlede økonomi. Konkurrenceudfordringen understreges af, at realkreditinstitutternes samlede indtjening per omkostningskrone er mere end fordoblet fra 1,8 i 2013 til 4,1 i 2017.

Når bankerne har hævet bidragssatserne for kunderne, afspejler det altså ikke nødvendigvis, at det er blevet dyrere at drive realkreditvirksomhed. Tværtimod indikerer den øgede lønsomhed, at de finansielle supermarkeder har kunnet lukrere på fraværet af reel konkurrence, når der var lavvande i de øvrige forretningsområder.

Et krav om, at de finansielle supermarkeder skal reducere deres balancer ved at udskille realkreditten i selvstændige virksomheder, ville være et vigtigt skridt i forhold til at sikre, at storbankerne kun tager de risici, de selv kan betale for. Samtidig ville vi værne om den særlige danske realkreditmodel, politikerne normalt vil gøre alt for at beholde.

Ti år efter krisen kan politikerne med fordel tage ved lære af fortiden for at sikre en robust og velfungerende finanssektor i fremtiden.

Frederik Lassere og Kristian Weise. Først bragt på Altinget.dk, den 29. september 2019.


ØMU REFORMER I BLINDGYDE

ØMU reformer i blindgyde

Af Jakob Vestergaard, lektor RUC

Frankrigs finansminister Bruno Le Maire havde en indtrængende opfordring til sine kolleger inden dagens EU-topmøde: Hold de to helt store dagsordner om migration og euro reformer adskilt, s’il vous plaît!

Franskmændene frygter med god grund, at Emmanuel Macrons visioner for øget europæisk integration falder fuldstændig til jorden – og at de med sig ned tager ethvert håb, EU-Kommissionen og ligesindede måtte have om væsentlige reformer af den Økonomiske og Monetære Union, der ligger til grund for euroen. Men ret beset er reformprojektet allerede faldet. Tilbage står spørgsmålet, om det lykkes at lyddæmpe braget en smule.

Eurobudget
På et slot i den lille tyske by, Meseberg, lidt nord for Berlin, mødtes Angela Merkel og Emmanuel Macron mandag i sidste uge, for at finde fælles fodslag forud for EU-topmødet. I en tid hvor flere og flere topmøder afrundes uden sluterklæringer, må det noteres på positiv-siden, at de to europæiske statsledere udsendte flere end seks sider med fælles positioner på alle de store emner fra indvandring over sikkerhedspolitik til bankunion og eurozonebudget.

Umiddelbart er der især tre elementer af den fransk-tyske aftale der kommer ud af mødet, som stikker ud: idéen om et særligt eurozone-budget, en ny finanspolitisk finansiering af bankunionen, og et forslag om at etablere en Europæisk Monetær Fond (EMF), som en videreudvikling af den europæiske stabiliseringsmekanisme (ESM).

Enhver snak om nye budgetter er svær at sælge til tyske vælgere og politikere, så Merkel har bevæget sig længere her, end mange havde forventet. Omvendt ligger fokus i erklæringen ikke på stabilisering, som var Frankrigs hovedtanke med et eurozone-budget, der skulle institutionalisere EU’s mulighed for at yde støtte, lån og garantier til lande, der rammes af recession. I stedet lægger erklæringen vægt på konkurrencedygtighed igennem investering i innovation og uddannelse.

Muligheden for en fælleseuropæisk arbejdsløshedsforsikring nævnes ganske vist også, men det understreges samtidig, at den skal konstrueres på en måde, der ikke indebærer »overførsler« på tværs af landegrænser. Ikke så meget som en tysk skattekrone, skal åå til at betale arbejdsløse sydeuropæeres dagpenge.

Eurozone-budgettet skal ifølge det fransk-tyske forslag træde i kraft i 2021, men det nævnes ikke, hvor store midler vi taler om. En del af finansieringen kan komme fra skatteindtæger, opkrævet på fælleseuropæisk basis. Det har længe været en hed drøm for franskmændene, og der nævnes konkret muligheden for at indføre europæisk skat på finansielle transaktioner.

Bankunion og ESM
Bankunionen har været kritiseret for at være alvorligt hæmmet af de relativt små midler, den fælles afviklingsmekanisme for nødlidende banker vil have til rådighed. Det fransk-tyske forslag går her på, at man bruger finanspolitiske midler til at supplere bankernes egne løbende indbetalinger til afviklingsmekanismen, så at det samlede finansielle skyts fordobles og når op over 100 milliarder euro i 2024. Mere konkret foreslår de, at disse finanspolitiske midler tilføres via den europæiske stabilitetsmekanisme (ESM). Det understreges dog i den fransk-tyske aftale, at man vil sørge for, at ordningen kommer til at fungere på en finanspolitisk neutral måde; de midler, der måtte blive tilført fra ESM i forbindelse med rekapitalisering eller afvikling af en bank, vil blive finansieret af ekstraordinære indbetalinger fra banksektoren over en periode på tre til fem år.

Erklæringen understreger, at enhver udbetaling fra ESM’en vil være forbundet med en række betingelser til modtagerlandets økonomiske politik. Der foreslås desuden en helt ny form for stabilitetsstøtte, til medlemslande der oplever likviditetsproblemer, men her slår aftalen fast, at denne type støtte kun vil kunne gives til medlemslande, der har fuldt styr på de offentlige finanser.
Det store fokus på betingelser for støtte hænger sammen med tyskernes ret intense bekymring for, at ESM’en med sine generøse bidrag uforvarende kommer til at svække medlemslandenes incitamenter til at holde orden i eget hus. Tyskerne ser en pointe i at bruge støtte-betingelserne til at gøre ESM til motor for finanspolitisk disciplinering af medlemslandene.

Kritikken
De fleste analytikere har kritiseret den fransk-tyske aftale for at være utilstrækkelig. Politico anmeldte aftalen under overskriften »Tre vildledninger og en begravelse«. For det første er der ikke enighed om, hvordan pengene skal bruges i eurozone-budgettet, og der er enorm afstand mellem Merkels ønske om beskedne midler til investeringer og Macrons vision om makroøkonomisk stabiliseringspolitik med midler svarende til en eller flere procent af eurozonens BNP.

For det andet har Frankrig og Tyskland fundamentalt forskellige tilgange til at reformere ESM. Tyskernes stadigt stærkere fokus på betingelser for støtte, vil underminere dens mulighed for at fungere stabiliserende i de krisesituationer, den skal agere i.
Og for det tredje – og potentielt farligst anfører Politico – kan man mistænke Merkel for gode miner til slet spil, da hun ved, at andre lande vil skyde de elementer af aftalen ned, som reelt er uspiselige for tyske vælgere.

Og begravelsen? Den gælder planerne for en fælleseuropæisk indskudsgarantiordning (EDIS) for bankkunder; her havde iagttagere håbet, at der i fraværet af substantiel enighed i det mindste ville kunne fremlægges en tidsplan for de videre forhandlinger. Tavsheden om EDIS processen fortolkes vidt og bredt som en de facto skrinlægning.

En af de mest tankevækkende kommentarer til den fransk-tyske aftale kom fra Guntram Wolff, leder af tænketanken Bruegel. Wolfs kritik er særligt interessant fordi Bruegel ikke alene er en af verdens højst-rangerende tænketanke, men også en slags professionel intelligentsia for euroens fremme med finansielle bidrag fra en række medlemslande og nationalbanker (herunder den danske).

I et live interview med Bloomberg forklarer en tydeligt forpint Guntram Wolf, at de dele af den fransk-tyske aftale, der vedrører bankunionen, er »meget svage«. En fordobling af midlerne til afviklingsmekanismen, som erklæringen foreslår, er alt for lidt; det finansielle skyts skal være langt større for, at bankunionen kan blive en troværdig og effektiv konstruktion. Kritikken på det her punkt rammer ekstra hårdt, fordi EU-diplomater har beskrevet netop dette som EU-topmødets »eneste potentielle guldæg«.

Wolf forklarede videre, at meget tyder på, at man så vidt angår ESM’ens bidrag til afviklingsmekanismen, holder fast i en mellemstatslig konstruktion, hvor ingen midler kan udbetales, uden at alle medlemslande kan tilslutte sig. En sådan beslutningsproces – med de facto veto til alle medlemslande - er håbløs, når det gælder spørgsmål om afvikling af nødlidende banker, hvor myndighederne ofte kun har få døgn til at få en plan på plads.

I den mere alvorlige evne må det bemærkes, at den fransk-tyske aftale helt afviser EU-Kommissionens forslag om at sanktionere og fremme udstedelse af særlige værdipapirer baseret på puljer af europæiske statsobligationer (såkaldte sovereign bond-backed securities, SBBS). Det er bemærkelsesværdigt fordi forslaget om at skabe et sikkert, fælleseuropæisk værdipapir, af Kommissionen blev anset som helt centralt for dens bestræbelse på at afmontere de undergangsspiraler mellem bank- og statsgæld, som er så truende for euroens sammenhængskraft.

Tanken var, at når markederne bliver grebet af panik, kunne de finde sikker havn i sådanne paneuropæiske gældspapirer – i stedet for at vælge den vante rute ud af Sydeuropa og ind i Bundesbank. Men den idé synes nu begravet: »Forslagets ulemper er langt større end dets potentielle fordele og bør derfor ikke forfølges yderligere,« lyder den fransk-tyske position, kort og lakonisk.

Modstanden fra nord
At den fransk-tyske aftale langt hen ad vejen er en tynd kop te, forhindrer den ikke i at være under massiv kritik fra andre medlemslande for at være slet og ret for meget. Anført af den hollandske finansminister, Wopke Hoekstra har 12 mindre medlemslande sendt et brev til eurogruppens leder, Mario Centeno, for at understrege koalitionens dybe uenighed med store dele af aftalen. Koalitionen blev først etableret i marts måned, bestående af Holland, Irland og de nordiske og baltiske lande, men siden er Benelux-landende, Østrig og Malta kommet til.

Disse lande udfordrer i samlet flok ikke blot størrelsen af et eventuelt eurozone-budget, men selve idéen om at det skulle være nødvendigt eller hensigtsmæssigt. Idéen om et eurozone-budget ses som en farlig udvikling som på sigt kan underminere medlemslandenes incitamenter til at holde styr på deres offentlige finanser. Den franske finansminister Bruno Le Maire svarede igen ved at beskrive eurozone-budgettet som et ultimativt krav fra fransk side; ganske enkelt ikke til forhandling.

Hvor peger pilen så hen for de kommende to dages EU forhandlinger, på allerhøjeste niveau? Der er meget, der tyder på, at ØMU reformerne får det svært. Så sent som i går, kunne en række medier rapportere, at Mario Centeno skal have sendt et brev til Donald Tusk, den polske formand for det europæiske råd, hvori han gør det klart, at om end han personligt støtter den fransk-tyske aftale, så må han konstatere, at der er meget lidt konsensus om kursen for ØMU-reformerne. Det eneste der reelt er enighed om, konstaterer Centeno, er at bruge ESM’en til at skabe en finanspolitisk understøttelse af den fælleseuropæiske afviklingmekanisme.

Trods mere end fem års intenst forarbejde og skubben på fra EU-Kommissionens side, ser det ud til, at det topmøde, der på forhånd var udråbt som den centrale milepæl i ØMU reform processen, ender med i bedste fald fortvivlende små fremskridt.

Denne artikel er først bragt i Information den 28. juni 2018.


DRAMAET UNDER RADAREN: EU'S KAPITALMARKEDSUNIONEN

Dramaet under radaren: EU's kapitalmarkedsunion

Af Jakob Vestergaard, lektor RUC

Trods årtiers snak om kapitalens fri bevægelighed, så er kapitalmarkederne i Europa fortsat stærkt fragmenterede. Det skal en ny EU’s nye kapitalmarkedsunion råde bod. Initiativet sælges til borgerne som et projekt, der handler om at skabe vækst og arbejdspladser. Men først og sidst handler det om at fremme lønsomheden i den europæiske finanssektor på bekostning af regulering. Et af værktøjerne er såkaldt sekuritisering, der anses som en central faktor bag finanskrisen.

Idéen om at have et integreret kapitalmarked i Europa har mere end 50 år på bagen. Det, kapitalmarkedsunionen handler om, er at skabe et indre marked for kapital, og den dagsorden går helt tilbage til den såkaldte Segre-rapport, udarbejdet på EØF-Kommissionens foranledning i 1966. Den politiske ambition om at skabe et integreret kapitalmarked i EU er altså en ældre herre; betydeligt ældre end for eksempel euroen.

Ikke desto mindre var det med stor bravade og trompetfanfarer, kapitalmarkedsunionen i november 2014 blev lanceret af den dengang nyligt udnævnte finanskommissær lord Jonathan Hill. Det var det mest afgørende initiativ i et helt årtis europæisk integrationshistorie, proklamerede Hill.

Når man kender forhistorien, kan det være fristende at feje Hills fanfarer af bordet, og rubricere kapitalmarkedsunionen som gammel vin på nye flasker. Men det ville være en fejl. For faktisk er det er i lige så høj grad det modsatte: ny vin på gamle flasker.
Det er gammel vin på nye flasker i den forstand, at det er en revitalisering af en årtier lang bestræbelse på at harmonisere finansielle regelsæt på tværs af landegrænser, italesat i et nyt sprog, der betoner det europæiske samarbejde som en union (fremfor som et marked).

Men samtidig har initiativet altså nogle elementer, der er helt nye, og som kræver særlig opmærksomhed, fordi den måde, de præsenteres på i kapitalmarkedsunionen, langt hen ad vejen er ufuldstændig og misvisende. De nye elementer er især knyttet til det, man kalder ’simpel og transparent sekuritisering’. Det er udtryk for en forbløffende politisk magi, at man så hurtigt efter finanskrisen er lykkedes med at give sekuritisering en helt ny, positiv framing.

Det var ellers lige præcis denne type finansiel praksis, som i kølvandet på finanskrisen gav anledning til, at udtryk som ’skyggebanker’ og ’systemisk risiko’ blev en etableret del af ordforrådet i en stærkt bekymret politisk diskussion.
De finansielle praksisser har nu gennemgået en form for esoterisk renselse. Efter at have været anset som en af de helt centrale årsager til finanskrisen og det kun nødtørftigt undgåede kollaps af det finansielle system, er disse selvsamme praksisser nu pludselig nøglen til finansiel stabilitet og økonomisk vækst i Europa.

Idéen om, at man har fundet en måde at gøre sekuritisering sikker på, er desværre ualmindelig tvivlsom. Det ser vi nærmere på, når vi har været en tur omkring den del af initiativet, som har dybere historiske rødder med enkelte senmoderne tvists. Allerførst giver det dog mening kort at opsummere de rationaler, som kommissionen har bragt i spil i sin politiske markedsføring af projektet.

De politiske rationaler
I EU-Kommissionens skåltaler præsenteres kapitalmarkedsunionen som en række initiativer, der har til formål at stimulere ny finansiering til små og mellemstore virksomheder (SMV’er). Den ambition har både en mobiliserings- og en allokeringsdimension. Det handler både om at mobilisere nye finansieringskilder og at sikre den bedst mulige allokering af finansieringen i EU på tværs af landegrænser.

Overordnet set kan man se initiativet som en bestræbelse på at skabe et finansielt system, som minder mere om det amerikanske, hvor kapitalmarkederne spiller en langt større rolle i finansieringen af virksomheder, end tilfældet er i Europa. Man ønsker slet og ret, at virksomhederne bliver mindre afhængige af bankerne som deres primære finansieringskilde. Konkret håber man på, at man kan formå at skabe en langt større rolle for institutionelle investorer, såsom pensionsfonde og forsikringsselskaber, samtidig med at også private husholdningers opsparing mobiliseres på en mere direkte måde til finansiering af virksomheder.

For så vidt angår allokeringen af den finansiering, man kan mobilisere, opfatter kommissionen det som afgørende, at en række regler og retningslinjer harmoniseres og standardiseres, således at kapitalens fri bevægelighed sikres. Den del af det kan lyde håbløst forældet, men faktum er, at trods årtiers snak om kapitalens fri bevægelighed, så er kapitalmarkederne i Europa fortsat stærkt ’fragmenterede’, som det hedder i Bruxelles-lingo.

Men først og sidst i kommissionens legitimering af kapitalmarkedsunionen står løftet om vækst og arbejdspladser. Grønbogens allerførste sætning slår således med en vis højtidelighed fast, at det ikke alene er kommissionens højeste prioritet, men hele Europas højeste prioritet at skabe beskæftigelse og vækst. »Hvis der igen skal skabes vækst i Europa,« forklarer kommissionen, »består vores udfordring i at frigøre investeringer i Europas virksomheder og infrastruktur.« Der er imidlertid grund til at betvivle, at kapitalmarkedsunionen vil have væsentlig effekt på vækst og beskæftigelse; det vender vil tilbage til.

Forenkling, harmonisering og standardisering
Et centralt aspekt af de tiltag, Kommissionen identificerer, går på at reducere de barrierer, der måtte være for SMV’ers adgang til finansiering. Kommissionen har sat sig for at vurdere den dokumentation, som virksomheder forudsættes at offentliggøre for at kunne rejse finansiering på kapitalmarkederne. Eftersom denne type information kan være omkostningstung, er det kommissionens mål at forenkle og standardisere informationskravene, således at det ad den vej bliver nemmere og billigere for virksomheder at få adgang til kapitalmarkederne.

En anden standardiseringsbestræbelse består i at udvikle særlige kvantitative metodologier til at vurdere virksomhedens kreditværdighed. Målet i den bestræbelse er at gøre det lettere for ikke-eksperter og potentielle långivere uden for banksektoren (som f.eks. forsikringsselskaber og formueforvaltere) at tilgå de informationer, de har brug for, for at vurdere om de ønsker at låne penge til en given virksomhed. Fælleseuropæiske formater og metodologier skal altså nedbryde en række af de barrierer, der er for investering i virksomheder på tværs af landegrænserne.

Det er der isoleret set ikke noget problem i. Kritikere fremfører dog, at idéen om, at en paneuropæiske standardisering af det informationsflow, der guider virksomhedsfinansiering via kapitalmarkeder, skulle kunne give en hårdt tiltrængt kreditindsprøjtning til SMV’er, har en grundliggende brist.

Alt tyder på, at en solid kreditvurdering af virksomheder kræver noget andet og mere end standardiserede data. Solid kreditvurdering kræver kendskab til den økonomi, en given virksomhed opererer i, til dens konkurrencesituation og til dens ledelse. Det er lige præcis den form for viden, som en lokal bank har. Og som en investor i den anden ende af Europa ikke har. Det vidensgab kan man ikke ’informations-standardisere’ sig ud af.

Dertil kommer, at det forekommer naivt at forestille sig, at en tysk eller finsk pensionskasse ville føle sig mere tilskyndet til at investere i f.eks. italienske eller spanske virksomheder, blot fordi informationerne om dem følger en bestemt standardiseret skabelon. Jeg tror, man skal have siddet på et kontor i Bruxelles i meget lang tid for at kunne tro på, at sådan noget vil gøre en seriøs forskel for den intraeuropæiske allokering af kredit.

Ikke nemt at gennemskue hvad sekuritisering er
En måske endnu mere central del af kapitalmarkedesunionen er idéen om ’sikker sekuritisering’ – en politisk vare, der ikke burde kunne sælges. At den alligevel er blevet en central del af initiativet, og ligefrem dens bærende og mest dynamiske element, kan formentlig tilskrives, at få politikere og borgere, forstår, hvad sekuritisering er. Det er lige så plausibelt at gøre sekuritisering simpel, transparent og sikker, som det ville være at få vandpytter til at rejse sig og tage et par skridt til siden af hensyn til at holde den gående trafik tørskoet.

Sekuritisering benævner den praksis, hvorved bankers udlån samles i puljer, pakkes om og sælges videre til investorer som omsættelige gældspapirer (værdipapirer), som eksempelvis obligationer. Investorerne køber værdipapirerne og får til gengæld de løbende afbetalinger på lånene, efterhånden som de tilbagebetales.

Sekuritisering blev anset for en central faktor i finanskrisen, men Kommissionens projekt er ikke desto mindre nu at gøre sekuritisering ’stueren’ igen. Helt central for den øvelse er idéen om, at der kan skabes en særlig form for ’godartet’ sekuritisering, med enkelthed og transparens i højsædet, hvis udbredelse kan fremmes regulatorisk. Denne ’godartede’ form for sekuritisering vil man begunstige med en blødere form for regulering – ikke mindst i form af lavere kapitalkrav – for derved at gøre det attraktivt for investorerne at købe denne type værdipapirer igen.

Ved at tillade såkaldt ’tranching’ af de nye godartede sekuritiseringer, har Kommissionen nærmest per definition og på forhånd afskåret initiativet fra at kunne opnå blot en svag skygge af simpelhed. ’Tranching’ går kort fortalt ud på, at den pulje af lån, man sælger til investorer, deles op i underpuljer, inden der foretages salg, så der ud af den samme lånepulje kommer flere gældsværdipapirer.

Ironien er, at det er lige præcis disse ’tranching’-praksisser, som gør det særlig vanskeligt for investorer at gennemskue, hvilke risici der er forbundet med de forskellige sekuritiserede produkter. Hvis man virkelig havde ment det alvorligt, at man ville lave en ny og mere simpel form for sekuritisering, så ville første krav have været, at ’tranching’ ikke kunne komme på tale.

Virker det som vækstpolitik?
Den helt centrale politiske præmis for kapitalmarkedsunionen er, at manglen på vækst og jobskabelse skyldes en mangel på kreditudbud, især til SMV’erne, hvorfor vi må booste kreditudbuddet ved at stimulere kapitalmarkedsfinansiering i almindelighed og ved at gestalte nye former for sekuritisering i særdeleshed.

Realiteten er imidlertid, at den begrænsende faktor for virksomhedernes vækst og jobskabelse ikke har været manglende adgang til kredit, men snarere af en afmattet forbrugerefterspørgsel siden finanskrisens start. At satse markant på at øge udbuddet af kredit i økonomien uden i det mindste samtidig at sørge for at stimulere efterspørgslen er lidt som at forsøge at sælge øl på et stadion uden tilskuere.

Der er isoleret set ikke noget i vejen med hverken banklån eller kapitalmarkedsfinansiering. Begge dele har en vigtig rolle at spille. Men det er paradoksalt, at man med kapitalmarkedsunion-initiativet sætter præcis den form for virksomhedsfinansiering under pres, som ellers har vist sig at være den mest robuste.

Bankvirksomhed af den traditionelle slags, som man bedriver i mindre, lokale banker, hvor udlån er baseret på relationen mellem bank og låntager, er langt mere robust og mere fokuseret på långivning til realøkonomien, end tilfældet har været for de store universelle banker og investeringsbankerne. Kommissionens forsøg på at revitalisere sekuritisering fremmer i stedet den form for bankvirksomhed, som førte til finanskrisen.

Kritikere anfører, at kapitalmarkedsunionen reelt ikke så meget handler om at skabe vækst og nye arbejdspladser, som den handler om at booste de store europæiske finanshuses lønsomhed. Den agenda er Kommissionen optaget af, blandt andet fordi den bekymrer sig om den europæiske banksektors internationale konkurrenceevne. Hvor naturligt det end er, at den dagsorden fylder en del i Kommissionens arbejde, så er der grund til bekymring for initiativets implikationer for den finansielle stabilitet i Europa. Det er næsten som om finanskrisen allerede er glemt, hvilket i sig selv er ganske foruroligende.

Denne artikel blev først bragt i Information den 18. juni 2018.