Udfordringer og interesser knyttet til de to former for pengeskabelse

af Inge Røpke, Aalborg Universitet

Udfordringer og interesser knyttet til de to former for pengeskabelse
Da den samme slags statsanerkendte penge nu kan bringes i omløb på to måder – gennem statslige underskud og gennem bankers udlånsvirksomhed – bliver det økonomisk interessant, hvordan balancen mellem de to former for pengeskabelse udvikler sig. Det er vigtigt af flere grunde. For det første har pengeskabelsen betydning for, hvad økonomiens reale ressourcer (arbejdskraft, naturressourcer, maskineri, bygninger) bliver brugt til at fremstille. I kongernes storhedstid blev statslig pengeskabelse ofte omsat i krigsførelse og luksus ved hoffet, mens udviklingen af mere demokratiske styreformer som regel fører til, at statslig pengeskabelse styrer flere reale ressourcer over til uddannelses- og sundhedssystemer, infrastruktur, forskning mv. Bankernes pengeskabelse retter sig imod aktiviteter, der på én gang er profitable og sikre. I klassisk bankvirksomhed drejer det sig f.eks. om at sikre driftskapital til virksomheder og i et vist omfang også om at låne ud til investeringer i udbygning af produktionsapparatet. Dertil kommer udlån til husholdninger i form af boliglån samt forbrugs- og studielån, der omsættes i forbrugsgoder. Mens klassisk bankvirksomhed understøtter udvikling af produktion, har pengeskabelsen i de seneste årtier sigtet mere på at finansiere handel med eksisterende aktiver (ikke mindst boliger) samt spekulative aktiviteter. Det giver grundlag for stor indtjening både gennem bonusordninger for toppen af den finansielle sektor og gennem kapitalgevinster, der tilfalder ejere af aktiver med stigende værdi. Når indtjeningen omsættes i øget forbrug, betyder det, at reale ressourcer dirigeres hen til fremstilling af ofte luksuriøse forbrugsgoder.

For det andet har de to former for pengeskabelse betydning for den økonomiske stabilitet. Begge former kan overdrives og give anledning til overophedning og økonomisk ustabilitet. Både statslige underskud og bankudlån kan igangsætte reale aktiviteter, der fører til mangel på arbejdskraft og et inflationært pres, der f.eks. kan give betalingsbalanceproblemer. Mens staten på eget initiativ kan sætte sådanne aktiviteter i gang, er bankerne afhængige af, at nogen efterspørger lån. Ud over direkte påvirkning af realøkonomien kan pengeskabelsen have mere indirekte effekter. Staten kan gennemføre omfordeling gennem skatter og overførsler, der indirekte kan påvirke realøkonomien, hvis købekraften øges hos grupper, der forbruger en større del af deres indkomst. Tilsvarende har bankudlån til køb af eksisterende aktiver en mere indirekte effekt, fordi de kan bidrage til stigende aktivpriser og dermed til oppustning af formueværdier, som kan danne grundlag for øget forbrug. Nogle gange skaber bankudlån grundlag for oppustning af bobler, der senere sprænges og fører til finansielle kriser, der også kan ramme realøkonomien. Jo større den samlede kreditgivning bliver til husholdninger og virksomheder, des mere sårbar bliver samfundsøkonomien, fordi risikoen for insolvens øges ved rentestigninger og prisfald på aktiver.

For det tredje har forholdet mellem de to former for pengeskabelse betydning for fordelingen af den såkaldte møntningsgevinst. Produktionsomkostningerne ved fremstilling af penge er minimale i forhold til den købekraft, pengene besidder. Mens en stat kan få den fulde fordel af denne gevinst, vil en bank opnå en noget mindre fordel i form af rentemarginalen, dvs. forskellen på renten på udlånet og renten på det tilsvarende indestående. Selvom den oprindelige låner hæver sit nye bankindestående for at betale en kunde i en anden bank, vil udlånet alligevel som regel ved dagens slutning blive modsvaret enten af et andet indlån eller af et lån fra en anden bank. I løbet af en dag er der mange bevægelser frem og tilbage mellem bankernes kunder, og hvis en bank ved dagens slutning har udbetalt flere penge, end den har fået ind, vil den typisk låne hos en anden bank eller eventuelt i centralbanken for ikke at bringe den likvide beholdning af reserver i centralbanken for langt ned. Selvom bankernes møntningsgevinst derfor er mindre end den, staten ville kunne opnå, er der tale om meget betydelige beløb.

Af de ovennævnte grunde er der samtidig væsentlige interesser knyttet til forholdet mellem de to former for pengeskabelse. Det er naturligvis i bankernes interesse at stå for så stor en del af pengeskabelsen som muligt, fordi det udgør en stor del af deres indtjeningsgrundlag. På den anden side vil de grupper i samfundet, der nyder godt af den fælles tilvejebringelse af goder som uddannelse og sundhed, have interesse i en vis statslig pengeskabelse. Det er dog ikke nødvendigvis i deres interesse, at penge udelukkende bringes i omløb via statslige underskud, hvis bankerne kan bringes til at fungere på en måde, så de understøtter realøkonomien.

Næste afsnit: Skiftet til privat pengeskabelse


Pengeskabelsens to nationale kredsløb

af Inge Røpke, Aalborg Universitet

Pengeskabelsens to nationale kredsløb
Det ene kredsløb, der har en lang historie, tager udgangspunkt i staten. En stat, der har sin egen valuta, kan skabe sine egne penge og give dem ud som betaling for reale goder eller arbejdsydelser. Det kan foregå, ved at staten lader sedler og mønter fremstille og betaler med dem, eller ved at staten udbetaler elektroniske penge fra sin konto i centralbanken. Modtagerne accepterer pengene som betaling for deres arbejde eller for varer, fordi pengene er alment accepterede i økonomien og kan bruges til at betale skat. Nogle af de udstedte penge trækker staten tilbage gennem skatter, men hvis pengeskabelsen i et samfund i væsentlig grad hviler på statsskabte penge, må en pæn del af pengene forblive i omløb i økonomien. Ellers vil de økonomiske aktiviteter blive bremset. En stat, der har sin egen valuta, kan aldrig løbe tør for penge, men som det beskrives senere, kan der være andre grunde til at holde igen med udstedelsen.

Det andet kredsløb tager udgangspunkt i bankernes pengeskabelse. Banker har også gennem en lang historie kunnet skabe likviditet gennem handel med andres gældsbreve og ved at udstede gældsbreve på sig selv, f.eks. i form af deres egne pengesedler. Sådanne private gældsbeviser eller pengesedler kunne cirkulere i samfundet og holde gang i økonomiske aktiviteter, men de var ikke lovlige betalingsmidler i den forstand, at de juridisk set ville kunne anvendes til at indfri ethvert gældskrav, og at staten ville acceptere dem som skattebetaling. Med den gradvise udvikling af hybride systemer, hvor statslig og privat pengeskabelse integreres, kommer anfordringsindskud i bankerne imidlertid i stigende grad til at fungere på lige fod med mønter og sedler fra stat og centralbank. I dag fungerer bankindeståender i praksis fuldt ud som lovlige betalingsmidler, der direkte kan bruges til skattebetaling, selvom de sådan set stadig ikke er formelt ligestillede med mønter og sedler (Wendt, s. 126). Den reelle ligestilling betyder, at bankerne kan skabe statsanerkendte penge gennem det dobbelte bogholderi, hvor der på én gang oprettes et lånedokument og samtidig indsættes et tilsvarende beløb på lånerens konto i banken. Da bankindeståendet har alle de fornødne egenskaber, der karakteriserer ”rigtige” penge, herunder at kunne indløse gæld og betale skat, så har operationen bragt flere penge i cirkulation. Når låneren omvendt betaler sin gæld tilbage, destrueres der penge. Det samme sker, hvis låneren betaler et beløb til en anden borger, der så bruger pengene til at indløse bankgæld.

Der er ikke tale om, at staten udsteder én slags penge, og bankerne en anden. Staten kan f.eks. skabe bankindeståender ved at trække på sin konto i centralbanken, når der betales løn til statsansatte: På bankens balance opskrives den statsansattes bankkonto på passivsiden, mens bankens konto i centralbanken opskrives på aktivsiden. Tilsvarende kan banker udbetale sedler og mønter til bankkunder ved at købe dem i centralbanken og betale med f.eks. obligationer.

I en åben økonomi kan penge også komme i omløb gennem relationen til udlandet. Hvis der er overskud på de løbende poster, kommer der flere penge ind i økonomien, når valutaindtægter veksles til indskud på indenlandske bankkonti. Dertil kommer, at dereguleringen af internationale kapitalstrømme nu kan føre til hurtige og omfattende bevægelser i pengestrømmene i en økonomi.

Næste afsnit: Udfordringer og interesser knyttet til de to former for pengeskabelse


PENGESKABELSE

af Inge Røpke, Aalborg Universitet

Indledning
Samfundets økonomiske aktiviteter understøttes gennem cirkulation af penge. Penge fungerer som værdimål (måleenhed for priser), som betalingsmiddel i handel med varer og tjenester og som værdiopbevaringsmiddel. Når vi i almindelighed taler om penge, tænker vi på den slags penge, der samtidig er lovlige betalingsmidler. Hermed menes, at pengene er anerkendt af staten som midler, der kan bruges til at betale skat og til at indfri gæld. Det gælder typisk kontanter (sedler og mønter) samt anfordringsindskud i banker, men f.eks. ikke obligationer, der først skal sælges. Obligationer kan ses som næsten-penge, fordi de som regel er ret lette at få omsat i penge. Kryptovalutaer som bitcoin opfylder i princippet de tre krav til penge: For det første er 1 bitcoin i sig selv en måleenhed modsat obligationer, hvis pålydende værdi er fastsat i kroner; for det andet kan bitcoin bruges til betalinger i nogle sammenhænge; og for det tredje kan bitcoin bruges til værdiopbevaring, omend der er tale om stærkt spekulativ værdiopbevaring, da kursen svinger meget. Men bitcoin er ikke et lovligt betalingsmiddel, da de ikke accepteres af staten til indbetaling af skat, ligesom man ikke kan forlange at kunne indfri sin gæld i bitcoin. I det følgende fokuseres primært på skabelse af lovlige betalingsmidler, mens kryptovalutaer o.l. må finde plads i et andet indlæg.

Manges forestilling om penge er præget af penge i form af mønter og sedler, der lægger op til at se penge som en ting. Når man ser penge som en ting, er det også nærliggende at forestille sig, at der er en vis mængde af disse pengeting, der så kan cirkulere i samfundet. Forestillingen understøttes af brugen af begrebet pengemængde. Ganske vist omfatter begrebet pengemængde ikke kun mønter og sedler, men også anfordringsindskud i bankerne (og evt. endnu flere aktiver, afhængigt af hvilket pengemængdebegreb der henvises til – M1, M2 osv.). Men inddragelsen af bankindskud i pengemængdebegrebet ændrer ikke ved, at selve begrebet antyder, at en given mængde cirkulerer.

Denne forestilling er imidlertid misvisende. Penge er der ikke som en mængde – de skal udstedes og sendes ind i økonomien gennem en løbende social proces. Penge skabes og destrueres hele tiden i tilknytning til de økonomiske aktiviteter. I moderne samfund kan penge skabes og destrueres på to måder, der principielt kan anskues som to forskellige kredsløb.

Næste afsnit: Pengeskabelsens to nationale kredsløb


Download som PDF

Her kan du downloade alle afsnittene som en PDF.


Ansvarlig fremtid test test

Af Katrine Ehnhuus, Sussanne Blegaa og Thomas Meinert Larsen, AnsvarligFremtid

AnsvarligFremtid
AnsvarligFremtid er en kampagne, som udspringer af den globale kampagne Go Fossil Free, som startede i USA i 2012. 350  Klimabevægelsen i Danmark har siden 2013 ført kampagnen i Danmark under navnet AnsvarligFremtid.  Kampagnen har til formål at undgå klimakatastrofer ved at svække fossilindustriens politiske legitimitet gennem at få institutionelle investorer til at trække deres investeringer ud af kul, olie og gas, divestment. Dette gør vi i dialog med de institutionelle investorer ved at engagere deres eventuelle medlemmer eller kunder og det øvrige samfund. Vi samarbejder også internationalt med forskellige organisationer, som arbejder med ansvarlige investeringer i forhold til klimaet. I USA startede kampagnen på universiteterne, som har store formuer der. I Danmark startede kampagnen AnsvarligPension med pensionsselskaberne, men senere er den udvidet til kampagnerne AnsvarligKommune og AnsvarligtUniversitet Det næste skridt bliver fagforeninger.

Institutionelle investorer investerer massive summer i aktier i kul-, olie- og gasselskaber, som satser på at udvinde fossile brændsler i mængder, som umuliggør opfyldelsen af målet i klimaaftalen fra Paris om at holde den globale opvarmning under to grader. Disse investeringer er ikke bare til skade for klimaet, de er også en investeringsmæssig gambling, da mange af selskabernes reserver af fossile brændsler vil miste deres værdi ved en implementering af Paris-aftalen. Verdens politiske ledere, som tidligere EU-klimakommissær Connie Hedegaard og tidligere FN-generalsekretær Ban Ki-moon, anser afvikling af investeringer i fossilselskaber som et essentielt skridt mod løsningen af klimaudfordringen. Se mere om AnsvarligFremtids argumentation for nødvendigheden af divestment her.

AnsvarligPension
Vi har siden 2014 fremsat forslag om frasalg af aktier i visse kul-, olie- og gasselskaber ved en række pensionskassers generalforsamlinger. Vi har mobiliseret medlemmerne til at stemme. Vi forsøger at påvirke, hvem der bliver valgt til bestyrelserne. Vi holder øje med, hvordan pensionskasserne stemmer til de store fossilselskabers generalforsamlinger, når aktionærerne stiller forslag om øget klimahensyn. Vi går i dialog med pensionsselskaberne og deltager i møder, bl.a. Folkemødet på Bornholm. Vi samarbejder med tilsvarende organisationer internationalt. Endelig gør vi vores til, at sagen bliver belyst i medierne.

Pensionsselskaberne er organiseret meget forskelligt, det er f.eks. kun et fåtal af selskaberne, hvor enkeltkunder kan fremsætte forslag direkte på en generalforsamling. I nogle selskaber afholdes der ikke generalforsamling for kunderne, mens andre har et delegeret system. Det er endnu ikke lykkedes os at engagere kunder i alle pensionsselskaberne.

Vi skulle sætte os ind i juridisk viden, som f.eks. at en generalforsamling ikke kan tvinge en bestyrelse til at gennemføre alle typer generalforsamlingsbeslutninger. Vi har lært, at begrebet fiduciary duty er et centralt begreb, som pensionsselskaberne traditionelt fortolker som en pligt til størst mulige afkast på kort sigt, og det bruges ofte som argument for at beholde investeringer i fossile selskaber. Men vi har også lært, at en sådan tolkning ikke er støbt i beton. Interim-rapporten fra EU’s High-Level Expert Group on Sustainable Finance foreslår, at fiduciary duty skal vægte langsigtet afkast og investeringernes konsekvenser for omstilling til et bæredygtigt samfund, og at klimahensyn er en del af dette.

Vi har siden 2014 fået engageret mange pensionskassemedlemmer ved nogle af generalforsamlingerne, hvor klimadebatten har fyldt meget, og mange har stemt på vores forslag. Vi har engageret mange medlemmer til at støtte klimavenlige kandidater til bestyrelsesvalg i enkelte af pensionskasserne. Overvejelser om, hvordan man kan lave en investeringsstrategi i overensstemmelse med klimaaftalen fra Paris, er kommet højere på dagsordenen i mange pensionsselskaber, nogle har lavet kriterier for frasalg af aktier i kul, en del har sat mål for klimavenlige investeringer og er blevet mere åbne og aktive omkring stemmeafgivelse ved generalforsamlingerne i fossile selskaber.

AnsvarligKommune
Kommunerne er betydningsfulde, også fordi de som lokaldemokratier kan være bannerførere for budskabet om, at fossilsektoren er uetisk. Landets største kommune, København, har en formue på ca. syv mia. kr. Kommuner anbringer typisk deres formuer i bankers investeringsforeninger. Da vi skød kampagnen i gang i oktober 2015, ville bankerne ikke udbyde fossilfrie investeringsforeninger til kommunerne. Det har heldigvis ændret sig, da bankerne så, at der kom en efterspørgsel bl.a. fra Københavns Kommune. Nu eksisterer der 19 fossilfrie investeringsforeninger udbudt af otte forskellige kapitalforvaltere. Siden vi skød kampagnen i gang i oktober 2015, har 16 kommuner valgt at sige nej til investeringer i fossilindustrien.

AnsvarligtUniversitet
Denne kampagne startede i 2016. Gennem forskning og undervisning bidrager de danske universiteter til at understøtte en grøn omstilling af samfundet. Derfor giver det heller ikke mening, hvis universitetet samtidig yder moralsk og finansiel opbakning til fossilindustrien gennem aktieinvesteringer. Københavns Universitet siger nej til investeringer i kul-, olie- og gasselskaber takket være det pres, vi har lagt på bestyrelsen.100 engagerede medarbejdere og studerende skrev under på et brev til bestyrelsen for at få universitetet til at tage afstand til klimaskadelige investeringer. Vi satte også fokus på emnet i universitetsavisen og i pressen.


KMU som vækstpolitik?

Af Jakob Vestergaard (lektor, RUC)

KMU som vækstpolitik?
Kommissionens politiske rationale for kapitalmarkedsunionen er problematisk på en række måder. Initiativet bygger mere eller mindre eksplicit på en række tvivlsomme vurderinger af europæisk økonomi og finansiering:

Den helt centrale præmis er, at manglen på vækst og jobskabelse skyldes en mangel på kreditudbud, især til SME’erne, hvorfor vi må booste kreditudbuddet ved at stimulere kapitalmarkedsfinansiering i almindelighed og ved at gestalte nye former for sekuritisering i særdeleshed. Realiteten er imidlertid, at virksomhedernes vækst og jobskabelse ikke er begrænset af manglende adgang til kredit, men af en afmattet forbrugerefterspørgsel. At fokusere på at øge udbuddet af kredit i økonomien uden i det mindste samtidig at sørge for at stimulere efterspørgslen er som at forsøge at sælge øl på et stadion uden tilskuere.

Drømmen om at skabe et finansielt system, der minder mere om det amerikanske, er udtryk for en politisk umodenhed, der snart må være et stykke forbi sidste salgsdato.  Det er vigtigt at holde sig for øje, at finansmarkedets struktur – herunder hvor stor en rolle bankerne spiller i finansieringen af virksomheder – er sekundær set fra et vækstperspektiv. Der er ikke nogen umiddelbar forbindelse mellem det (beskedne) vækstdifferentiale, der er mellem EU og USA og måden, hvorpå deres respektive kapitalmarkeder har udviklet sig.

Der er isoleret set ikke noget i vejen med hverken bankudlån eller kapitalmarkedsfinansiering. Begge dele har en vigtig rolle at spille. Men det er paradoksalt, at man med KMU-initiativet sætter præcis den form for virksomhedsfinansiering under pres, som ellers har vist sig at være den mest robuste. Bankvirksomhed af den traditionelle slags, som man bedriver i mindre, lokale banker, hvor udlån er baseret på relationen mellem bank og låntager, er langt mere robust og mere fokuseret på långivning til realøkonomien, end tilfældet har været for de store universelle banker og investeringsbankerne. Kommissionens forsøg på at revitalisere sekuritisering fremmer i stedet den form for bankvirksomhed, som førte til finanskrisen.

Når man skubber de politiske skønmalerier til side, er det, der står tilbage, en ikke særlig køn, men heller ikke særlig overraskende traver. KMU-initiativet handler ikke så meget om at skabe vækst og nye arbejdspladser, som det handler om at booste de store europæiske finanshuses profitabilitet. Det er kommissionen optaget af, blandt andet fordi den bekymrer sig om den europæiske banksektors internationale konkurrenceevne. Det hensyn kan der imidlertid være forskellige måder at fremme på. Men den dialog kommer naturligvis ikke i gang, når KMU’ens politiske markedsføring er så skinger, misvisende og falsk.


Sikker sekuritisering?

Af Jakob Vestergaard (lektor, RUC)

Sikker sekuritisering?
Idéen om ”sikker sekuritisering” er en politisk vare, der ikke burde kunne sælges. At den alligevel er blevet en central del af KMU-initiativet, og ligefrem dens bærende og mest dynamiske element, må tilskrives, at det er et forsvindende lille segment af politikere og borgere, der forstår, hvad sekuritisering er. Det er lige så plausibelt at gøre sekuritisering simpel, transparent og sikker, som det ville være at få vandpytter til at rejse sig og tage et par skridt til siden af hensyn til at holde den gående trafik tørskoet.

Det kan være relevant at ihukomme, hvad sekuritisering er. Sekuritisering benævner den praksis, hvorved bankers udlån samles i puljer, pakkes om og sælges videre til investorer som omsættelige gældspapirer (værdipapirer), som eksempelvis obligationer. Investorerne køber værdipapirerne og får til gengæld de løbende afbetalinger på lånene, efterhånden som de tilbagebetales.

Kilde: Finance Watch 2015

Sekuritisering blev anset for en central faktor i finanskrisen, fordi det var en finansiel praksis, der gjorde det muligt for banker at ”transformere” lån af relativt lav kvalitet (såkaldte subprime-lån) til værdipapirer med den højest mulige rating (AAA). Kommissionens projekt er nu at definere en række kriterier for ”god” sekuritisering med særligt fokus på enkelhed og transparens.

Denne ”godartede” form for sekuritisering vil man begunstige med en blødere form for regulering – eksempelvis ved at stille lavere kapitalkrav for denne type aktiv – for derved at gøre det attraktivt for investorerne at købe denne type værdipapirer igen. Det kan ikke være anderledes end, at det vil være de større investeringsbanker, der kommer til at stå for sekuritiseringsprocessen – fra ompakning af lån og design af nye værdipapirer til garantistillelse – og derfor vil en revitalisering af sekuritisering automatisk fremme de europæiske bankers forretningsvolumen set i forhold til de traditionelle bankers. Ethvert tiltag, der bidrager til at gøre store banker større og presse mindre, lokale banker yderligere, er dårligt nyt for både den finansielle stabilitet og långivningen til SME’er.

Dertil kommer, at kommissionen, ved at tillade såkaldt ’tranching’ af de nye godartede sekuritiseringer nærmest per definition og på forhånd har afskåret initiativet fra at kunne opnå blot en svag skygge af simpelhed. ’Tranching’ går kort fortalt ud på, at den pulje af lån, man sælger til investorer, deles op i underpuljer, inden der foretages salg, så der ud af den samme lånepulje kommer flere gældsværdipapirer. I den simpleste model laves der tre ’tranches’ (se figur nedenfor): en ’equity tranche’, som vil blive ramt hårdt af eventuelle tab på de underliggende lån, men som til gengæld giver den højeste forrentning; en ’senior tranche’, som vil være beskyttet imod tab, ved at tab dækkes af ’tranches’, der har mindre senioritet, og som derfor giver mindre forrentning; og der ind imellem kommer så det, der kaldes ’mezzanine tranches’.

kilde: Finance Watch (2015b)

Ironien er, at det er lige præcis disse ’tranching’-praksisser, som gør det særlig vanskeligt for investorer at gennemskue, hvilke risici der er forbundet med de forskellige sekuritiserede produkter. Hvis man virkelig havde ment det alvorligt, at man ville lave en ny og mere simpel form for sekuritisering, så ville første krav have været, at ’tranching’ ikke kunne komme på tale.


Forenkling, harmonisering og standardisering

Af Jakob Vestergaard (lektor, RUC)

Forenkling, harmonisering og standardisering
Den første hovedprioritet, som kommissionen identificerer i sin grønbog, går på at reducere de barrierer, der måtte være for SME’ers adgang til finansiering. Kommissionen har sat sig for at vurdere den dokumentation, som virksomheder forudsættes at offentliggøre for at kunne rejse finansiering på kapitalmarkederne. Eftersom denne type information kan være omkostningstung, er det kommissionens mål at forenkle og standardisere informationskravene, således at det ad den vej bliver nemmere og billigere for SME’er at få adgang til kapitalmarkederne.

En anden standardiseringsbestræbelse består i at udvikle særlige kvantitative metodologier til at vurdere SME’ers kreditværdighed. Målet i den bestræbelse er at gøre det lettere for ikke-eksperter og potentielle långivere uden for banksektoren (som f.eks. forsikringsselskaber og formueforvaltere) at tilgå de informationer, de har brug for for at vurdere, om de ønsker at låne penge til en given SME. Fælleseuropæiske formater og metodologier skal altså nedbryde en række af de barrierer, der er for investering i virksomheder på tværs af landegrænserne. Det er der isoleret set ikke noget problem i. Kritikere fremfører dog, at den væsentligste barriere for kapitalmarkeds-integration i alle de fem årtier, den ambition har været på den europæiske dagsorden, har været forskelle i medlemslandenes lovgivning for virksomhedskonkurser (bankruptcy law). Og her holder KMU’en sig tilbage, formentlig i erkendelse af, hvor svær en politisk sag det er at fremme harmonisering på lige præcis det område. Problemet er imidlertid, at uden harmonisering af konkurslovgivning vil andre dele af KMU-initiativet halte. I det omfang initiativet giver anledning til sekuritisering af SME-lån, så kan det forventes, at det vil være nationale lånepuljer der bliver sekuritiseret, fordi markederne så vil skelne så meget desto klarere imellem finansielle instrumenter baseret på f.eks. tyske og italienske SME-lån. Det er med andre ord ikke umuligt, at man kan kickstarte en ny form for sekuritisering, men det er usandsynligt, at det vil have en synderligt paneuropæisk karakter.

Idéen om, at en paneuropæiske standardisering af det informationsflow, der guider virksomhedsfinansiering via kapitalmarkeder, vil kunne give en hårdt tiltrængt kreditindsprøjtning til SME’er, har endnu en grundliggende brist. Alt tyder på, at en solid kreditvurdering af virksomheder kræver mere end standardiserede kvantitative data. Solid kreditvurdering kræver kendskab til den økonomi, en given SME opererer i, til dens konkurrencesituation og til dens ledelse. Det er lige præcis den form for viden, som en lokal bank har. Og som en investor i den anden ende af Europa ikke har. Det vidensgab kan man ikke ”informations-standardisere” sig ud af. Og så har vi ovenikøbet ikke sagt en lyd om, hvor himmelråbende naivt det er at forestille sig, at en tysk eller finsk pensionskasse ville føle sig mere tilskyndet til at investere i f.eks. italienske eller spanske virksomheder, blot fordi informationerne om dem følger en bestemt standardiseret skabelon. Jeg tror, man skal have siddet på et kontor i Bruxelles i meget lang tid for at kunne tro på, at sådan noget vil gøre en forskel for den intraeuropæiske allokering af kredit.


De politiske rationaler

Af Jakob Vestergaard (lektor, RUC)

De politiske rationaler
Man kan forstå EU-Kommissionens lancering af kapitalmarkedsunionen som et kludetæppe af initiativer, der alle er målrettet stimulering af långivning til især små og mellemstore virksomheder (SME’er) uden om bankerne. Den ambition har både en mobiliserings- og en allokeringsdimension. Det handler altså både om at mobilisere nye finansieringskilder og at sikre den bedst mulige allokering af finansieringen i EU på tværs af landegrænser.

Overordnet set kan man se initiativet som en bestræbelse på at skabe et finansielt system, som minder mere om det amerikanske, hvor kapitalmarkederne spiller en langt større rolle i finansieringen af virksomheder, end tilfældet er i Europa. En anden måde at sige det på er, at man ønsker, at virksomhederne bliver mindre afhængige af bankerne som deres primære finansieringskilde. Konkret håber man på, at man kan formå at skabe en langt større rolle for institutionelle investorer, såsom pensionsfonde og forsikringsselskaber, samtidig med at også private husholdningers opsparing mobiliseres på en mere direkte måde til finansiering af virksomheder.

For så vidt angår allokeringen af den finansiering, man kan mobilisere, opfatter kommissionen det som afgørende, at en række regler og retningslinjer harmoniseres og standardiseres, således at kapitalens fri bevægelighed sikres. Den del af det kan lyde håbløst forældet, men faktum er, at trods årtiers snak om kapitalens fri bevægelighed, så er kapitalmarkederne i Europa fortsat stærkt fragmenterede. Og tendensen til, at kapitalmarkederne forbliver overvejende nationale, er bestemt ikke blevet mindre i kølvandet på finanskrisen. Tværtimod foranledigede krisen en renationaliserings-tendens.

Banker og investorer med internationale engagementer trak sig i stor stil tilbage til de nationale markeder. Dette efterlod naturligvis de virksomheder og husholdninger som overvejende havde forladt sig på udenlandske banker og investorer med betydeligt sværere adgang til finansiering, når de skulle forny deres lån. Når det derfor nu forsøges at revitalisere kapitalmarkeds-integrationen, så er det blandt andet med henvisning til, at et fuldt integreret europæisk kapitalmarked vil give både husholdninger og virksomheder adgang til en langt større vifte af investorer og dermed sikre en bedre og mere ensartet adgang til finansiering på tværs af medlemslande.

Men først og sidst i kommissionens legitimering af CMU-initiativet står løftet om vækst og arbejdspladser. Grønbogens allerførste sætning slår således med en vis højtidelighed fast, at det ikke alene er kommissionens højeste prioritet, men hele Europas højeste prioritet at skabe beskæftigelse og vækst. ”Hvis der igen skal skabes vækst i Europa,” forklarer kommissionen, ”består vores udfordring i at frigøre investeringer i Europas virksomheder og infrastruktur.” At der er alvorlig grund til at tvivle på, at kapitalmarkedsunionen vil have synderlig effekt på vækst og beskæftigelse, vender vi tilbage til, når vi har beskrevet initiativets hovedelementer.

Retningen er klar: Vi skal opbygge et indre marked for kapital fra bunden, udpege hindringerne og fjerne dem én for én, skabe en følelse af dynamik og bidrage til at udløse en stigende følelse af tillid til investeringer i Europas fremtid. Frie kapitalbevægelser er et af de grundlæggende principper, som EU blev bygget på. Mere end halvtreds år efter Romtraktaten bør vi gribe denne mulighed for at gøre denne vision til virkelighed.


Kapitalmarkedsunionen

Af Jakob Vestergaard (lektor, RUC)

Introduktion
Idéen om at have et integreret kapitalmarked i Europa har mere end 50 år på bagen. Det, kapitalmarkedsunionen handler om, er jo at skabe et indre marked for kapital. Og den dagsorden går helt tilbage til den såkaldte Segre-rapport, udarbejdet på EU-Kommissionens foranledning i 1966. Den politiske ambition om at skabe et integreret kapitalmarked i EU er altså en ældre herre; betydeligt ældre end for eksempel ØMU’en, den økonomiske og monetære union.

Ikke desto mindre blev kapitalmarkedsunionen i 2015 lanceret af den dengang nyligt udnævnte finanskommissær lord Jonathan Hill med stor bravado og trompetfanfare. Det var det mest afgørende initiativ i et helt årtis europæisk integrationshistorie, proklamerede Hill. Når man kender forhistorien, kan det være fristende at feje Hills fanfarer af bordet, og rubricere kapitalmarkedsunionen som gammel vin på nye flasker. Men det ville være en fejl. For faktisk er det er i lige så høj grad det modsatte: ny vin på gamle flasker.

Det er gammel vin på nye flasker i den forstand, at det er en revitalisering af en tudsegammel bestræbelse på at harmonisere nogle regelsæt på tværs af landegrænser, italesat i et nyt sprog, der betoner det europæiske samarbejde som en union (fremfor som et marked). Men samtidig har initiativet altså nogle elementer, der er helt nye, og som kræver særlig opmærksomhed, fordi den måde, de præsenteres på i kapitalmarkedsunionen, langt hen ad vejen er ufuldstændig og misvisende.

De nye elementer er især knyttet til det, man kalder ”simpel og transparent sekuritisering”. Det er udtryk for en forbløffende politisk magi, at man så hurtigt efter finanskrisen er lykkedes med at give sekuritisering en helt ny, positiv framing. Det var ellers lige præcis denne type finansiel praksis, som i kølvandet på finanskrisen gav anledning til, at ”skyggebanker” og ”systemisk risiko” blev en etableret del af en stærkt bekymret politisk diskurs. De praksisser har nu gennemgået en form for esoterisk renselse. Efter at have været anset som en af de helt centrale årsager til finanskrisen og det kun nødtørftigt undgåede kollaps af det finansielle system er disse selvsamme praksisser nu pludselig nøglen til finansiel stabilitet og økonomisk vækst i Europa.

Idéen om, at man har fundet en måde at gøre sekuritisering sikker på, er desværre ualmindelig tvivlsom. Det ser vi nærmere på, når vi har været en tur omkring den del af initiativet, som har dybere historiske rødder med enkelte senmoderne tvists. Allerførst giver det dog mening kort at opsummere de rationaler, som kommissionen har bragt i spil i sin politiske markedsføring af projektet.