Det er den finansielle integration, der driver de makroøkonomiske ubalancer

af Jakob Vestergaard

Når årsagerne til de store makroøkonomiske ubalancer i EU diskuteres, er der oftest fokus på at forskelle i landenes lønudvikling skaber kroniske handelsunderskud i syd og handelsoverskud i nord. Den forklaringsmodel overser desværre fuldstændig, at den finansielle integration fra 1980erne og frem har gjort, at det faktisk er kapitalbevægelser på tværs af landegrænser der spiller langt den største rolle i de dynamikker, der skaber ubalancerne.

Den gængse fortælling om de store makroøkonomiske ubalancer i EU er forførende simpel. Handelsoverskuddene i de nordeuropæiske lande – og de tilsvarende handelsunderskud i de sydeuropæiske – skyldes slet og ret ansvarlig lønpolitik i nord og en uansvarlig lønfest i syd.

I det ræsonnement gøres årsagen til ubalancerne til genstand for svimlende reduktion: betalingsbalancen reduceres til kun at have med handel at gøre og handelsbalancen reduceres til et spørgsmål om konkurrenceevneevne, som igen reduceres til alene et spørgsmål om forskellig lønudvikling. I virkeligheden er det en slags camoufleret mikroøkonomisk analyse. To virksomheder med forskellig udvikling i lønomkostninger sættes over for hinanden til forklaring af deres respektive konkurrenceevne – hvorefter den sammenligning uden synderlig refleksion over kompleksiteten ’skaleres op’ til at fungere som forklaring på europæisk makroøkonomisk niveau.

I den logik er kapitalbalancen ikke meget andet end en post-faktum regnskabsmæssig respons på hvad der sker på handelsbalancen. Hvis der er handelsunderskud, ja så må det jo finansieres – altså vil der være låntagning i udlandet, således at handelsunderskuddet modsvares at et overskud på kapitalbalancen. Men det er langt fra en fair beskrivelse af de dynamikker, der er på spil. I de første to årtier efter 2.verdenskrig – kendt som Bretton Woods perioden – hvor kapitalbevægelserne var grundigt kontrollerede og begrænsede, gav den form for analytik betydelig bedre mening end den gør i dag.

I kraft af liberaliseringen af kapitalbevægelserne op igennem 1980erne og 1990erne forholder det sig nu snarere omvendt, at det er kapitalbalancen der er den drivende kraft, snarere end det er handelsbalancen. Det var de enorme kapitalbevægelser fra nord til syd, som fulgte i kølvandet på etablering af ØMUen, som skabte den ekspansive vækst i syd, der så også kom til udtryk i inflation og lønstigninger.

Økonomer, der er inspireret af John Maynard Keynes, fokuserer i deres analyser af euroens problemer ofte netop på det uheldige samspil imellem de massive kapitalbevægelser som den monetære union skabte og fraværet af mekanismer, der kunne sikre løbende makroøkonomisk tilpasning og balance mellem landene. Euroen fjernede med et trylleslag valutakurs-risikoen forbundet med investering i finansielle aktiver i andre ØMU lande, hvilket i kombination med ECBs fælles pengepolitik, gjorde sydeuropæiske værdipapirer særdeles attraktive for finansielle institutioner i nordeuropa. Det var især sydeuropæiske statsobligationer, som pensionsfonde og andre finansielle institutioner i nord købte i stor stil, primært via banker i de sydeuropæiske lande, som dermed fik et massivt inflow af valuta, som kunne udlånes til lokale entreprenører ikke mindst i bygge- og ejendomssektorerne.

I starten var der stor forskel på renten på nord- og sydeuropæiske statsobligationer, men det blev i løbet af de først par år indsnævret til et forsvindende lille rentespænd, netop som følge af de massive kapitalbevægelser fra nord til syd. Det mindre rentespænd betød imidlertid ikke at sydeuropæiske statsobligationer ikke længere var attraktive. For pensionsfonde og andre finansielle institutioner skyldes interessen i statsobligationer i langt højere grad den sikkerhed, der er forbundet med dem, end niveauet af forrentningen.

Statsobligationer anses helt generelt som det mest sikre værdipapir, finansmarkederne kan tilbyde. Sandsynligheden for at man som investor må tage et tab på en statsobligation anses for minimal og begrænset til ekstreme omstændigheder, såsom statsbankerot og lignende. Den sikkerhed er eksempelvis pensionsfonde stærkt interesserede i på sine pensionskunders vegne. Men også banker, investeringsbanker og hedgefonde har interesse i statsobligationer, som i deres rolle som ’sikre aktiver’, er en nødvendig ingrediens i en række strategier for ’gearet’ udlåns- og investeringsaktivitet.

Det lyder måske teknisk og kompliceret, men det korte af det lange er, at ØMUen fra den ene dag til den anden løftede hele det sydeuropæiske univers af statsobligationer op i hierarkiet af sikre aktiver, fuldt og helt på niveau med tyske statsobligationer, og med fuld honnør og institutionel opbakning fra den Europæiske Centralbank i Frankfurt.

De store kapitalbevægelser fra nord til syd, som fulgte i kølvandet, førte til en stor privat låntagning i en række lande i Eurozonens periferi, ikke mindst i bygge- og ejendomssektorerne. Det belånings- og investeringsboom skabte uvægerligt en stor efterspørgsel i de pågældende lande, og i takt hermed også en stigende import, som imidlertid ikke umiddelbart kunne modsvares af en lige så stor stigning i eksporten. I denne form for analytik, bliver de makroøkonomiske ubalancer primært et resultat af de finansielle transaktioner, som ØMUen muliggør og handelsunderskuddene snarere følgevirkning end årsag.

Det kan være værd at skyde en parentes ind her, nemlig at der ikke i sig selv er noget forkert i, at et land har en kapitalindstrømning – og et dertil hørende handelsunderskud – i enkelte år. Det er jo tværtimod netop pointen med internationale kapitalbevægelser, at kapitalen flyder derhen, hvor der er mest brug for den. Et handelsunderskud kan være et udtryk for, at et medlemsland i en periode investerer mere end det opsparer, hvilket kan give fin mening, hvis der er tale om investeringer, der forrenter sig godt på længere sigt. Den makroøkonomiske ubalance Tyskland havde i en årrække efter genforeningen i 1990, er i europæisk sammenhæng måske det mest oplagte eksempel på, hvordan det at et land i en periode investerer mere end det selv, samlet set, sparer op, kan give rigtig god mening.

Problemer har vi først for alvor, når der opstår en situation, hvor det kronisk er de samme lande, der har overskud, år efter år, og de samme lande, der har underskud. Det er når bestemte lande bliver permanente kreditorer for andre specifikke lande, at vi står i en situation med enorme både økonomiske og politiske risici. Som den brititske økonomiske historiker, Robert Skidelsky advarede for få uger siden: læren fra Versailles-aftalen efter 1. verdenskrig er, at vi må gøre alt for at undgå at en sådan situation opstår og tackle den så pragmatisk og fremsynet som muligt, når det alligevel sker.

Når man tilgår problemet med ubalancerne mere fra et kapitalperspektiv end fra et handelsperspektiv, er det oplagt at spørge, hvordan låntagningen i en række sydeuropæiske lande kunne vokse så massivt som den gjorde i løbet af blot nogle få år? Og hvorfor var der ikke nogen, der kunne se, at der var alvorlige makroøkonomiske ubalancer under opsejling, som ville blive ualmindeligt svære at håndtere? Det korte svar er, at ubalancerne først blev et almindeligt erkendt og anerkendt problem i det øjeblik finanskrisen indtraf i 2008 – og på rekordtid trak tæppet væk under den lånefinansierede vækst i syd og bragte en række nordeuropæiske banker i endog meget alvorlige problemer.

Når vi inddrager de indsigter, som det giver at se på de makroøkonomiske ubalancer fra den finansielle side, snarere end alene fra et handelsperspektiv, så forstærkes indtrykket af en uhørt asymmetrisk ØMU så meget desto mere. En række Post-Keynesianske økonomer er gået et skridt videre i beskrivelsen af de massive asymmetrier ved at pege på den gensidige afhængighed, der opstod imellem vækststrategien i syd og vækststrategien i nord i takt med udviklingen af ØMUen. Det er et tema, vi berører igen senere på sommeren.

Her til sidst skal blot nævnes, at der – alle modsætningerne til trods – også har været et fællestræk for de nord- og sydeuropæiske vækstrategier i ØMU perioden. Væksten har i høj grad været drevet af øget gældsætning. For de sydeuropæiske lande har der været tale om indenlandsk gældsætning, ofte med tyske og franske kreditorer. For Tyskland og flere andre nordeuropæiske lande har væksten været drevet af en række handelspartneres løbende gældssætning over for dem, både i og uden for EU. I begge tilfælde er der tale om ’ekstern’ stimulering af den indenlandske efterspørgsel som motor for økonomierne. Netop dette er formentlig det største tabu i de dialoger og reformprocesser det europæiske politisk establishment har sat i søen for at reformere ØMUen: et europæisk projekt hvis vækststrategi i så høj grad forlader sig på eksogene og finansielle faktorer er helt igennem uholdbart og i sidste ende slet og ret håbløst.

Jakob Vestergaard er lektor i global politisk økonomi på RUC. Denne artikel blev først udgivet i Information (1/8-2019, som den tredje af i alt seks artikler om euroens uløste problemer.