Homoøpatisk makroprudentialisme

af Jakob Vestergaard, lektor, RUC

Homoøpatisk makroprudentialisme
Om end der har været temmelig meget begejstret snak, om at vi med den makroprudentielle politik er rykket ind i et helt nyt paradigme for finansiel regulering – en helt ny æra, hvor vi tager hånd om systemisk risiko på en fundamentalt anderledes og langt mere tidssvarende og effektiv måde – så ser virkeligheden desværre noget mere bleg og slukøret ud.

Af alle de mange makroprudentielle instrumenter, der har været diskuteret, er det kun et fåtal, der har fundet vej ind i internationale standarder og/eller i finansiel lovgivning. Som vi nu skal se, har den reelle effekt på lovgivningen været så begrænset, at man mistænker, at der kan ligge en homoøpatisk strategi til grund: jo mindre doser, desto større resultat.

Modcykliske kapitalkrav
Det instrument, der kan bryste sig af den største implementeringssucces, er uden sammenligning de modcykliske kapitalkrav, som er inkluderet i Basel 3, i CRD4 og i en stribe nationale regelsæt for bankerne. Men desværre er makroprudentialismen ikke desto mindre også på dette område kraftigt udvandet. Den tanke, der vandt gehør i de første år efter finanskrisen, var som nævnt, at kapitalkravene skulle gøres modcykliske, således at de stiger under en kreditekspansion og falder, når kreditcyklus vender. Tanken var, at dette skulle foregå på en automatisk, regelbaseret måde.

Et konkret forslag gik på at hæve kapitalkravet med 0,5 procentpoint for hvert 1 procentpoint, en banks udlån lå over en given tilladt udlånsvækst. Hvis eksempelvis bankens udlån steg med 10 % mere end den tilladte udlånsvækst, ville kapitalkravet automatisk stige med 5 procentpoint, altså fra det gængse minimumskrav på 10 % til 15 %. En tilsvarende automatik skulle så gælde den anden vej, således at kapitalkravet faldt i det omfang, at bankens udlån måtte falde.

Når man i dag taler om den modcykliske kapitalbuffer, er det noget ganske andet, det er endt med. Kapitalkravene er ikke i sig selv gjort modcykliske. Det nye er, at nationale myndigheder opfordres til at overveje at stille et ekstra kapitalkrav til bankerne, hvis man vurderer, at en kreditekspansion er ved at blive for kraftig.

Der er altså ingen spor af princippet om at gøre det modcykliske kapitalkrav regelbaseret og automatisk, selvom dette var et af de fire helt afgørende succeskriterier, som forskere i Bank of International Settlements (BIS) identificerede som input til Basel-komitéens arbejde frem imod lancering af en model for modcyklisk kapitalregulering. Det bliver for omstændeligt at komme ind på her, men det samme gælder faktisk de tre andre succeskriterier: Den modcykliske kapitalbuffer, som Basel-komitéen nåede frem til, dumper også på såvel robusthed som på skala og på specifikation af ind- og udfasning.

Der er milevidt fra at gøre kapitalkravene modcykliske i deres grundstruktur, sådan som det blev anbefalet af en række uafhængige forskere, til blot at åbne en mulighed for, at man kan tilføje et ekstra kapitalkrav, hvis og såfremt de nationale myndigheder måtte synes, at det er en god idé. Og i fald de desforuden måtte have modet til at iværksætte et tiltag på trods af bankernes modstand, som med usvigelig sikkerhed kan forudses at være massiv.

Selv hvis en national myndighed skulle få taget mod til sig, så er den størrelsesorden, der er i spil, ganske ubetydelig set fra et samfundsøkonomisk perspektiv. Det modcykliske kapitalkrav er berammet til at være op til 2,5 % af bankens risikovægtede aktiver, hvilket for større bankers vedkommende vil sige under 1 % af de samlede aktiver.

Hvad angår størrelsesorden minder det modcykliske kapitalkrav således en hel del om det systemiske kapitalkrav, der jo som nævnt ligger imellem 1 og 2,5 %. Det ordinære kapitalkrav, som Basel-komitéen har defineret som minimum, ligger i udgangspunktet på 10 % af bankernes risikovægtede aktiver (indsæt hyperlink til afsnit om: internationale standarder). For en bank, der præsenteres for det højest mulige modcykliske kapitalkrav, vil kapitalkravet vokse med 2,5 procentpoint, altså fra 10 til 12,5 % − præcis som det er tilfældet for de banker, der vurderes at være de allermest systemisk vigtige (læs: risikable).

Uanset om det forhøjede kapitalkrav er foranlediget af, at en bank er blevet klassificeret som systemisk vigtig, eller af en national myndigheds bekymring for en accelererende kreditekspansion, så vil den kvikke iagttager bemærke, at så lille en stigning i kapitalkravet næppe vil have en overvældende effekt på den systemiske risiko.

Minimumskrav til haircuts på repohandler
Repohandler er blevet helt centrale for at forstå, hvad en moderne bank er – hvilket er stærkt frustrerende, for alt ved fænomenet repo modarbejder formidling og forståelse, lige fra ordet selv til den transaktion, det betegner. De associationer, jeg får, når jeg hører ordet, går i retning af en slags bogholderimæssig efterretningstjeneste med rødder i 1970’ernes Rumænien. Men det er skudt langt forbi. Ordet repo bruges som en kort betegnelse for en ”repurchase agreement”, altså en genkøbsaftale. Hvad skal bankerne med genkøbsaftaler, og hvorfor kan vi dårligt forstå, hvad en bank er i dag, uden at forstå, hvad en repo er?

En kollega i USA har beskrevet repo som ”et lån, der nægter at være et lån”. Det, banken gør, er, at den for med kort varsel at skaffe sig kontanter låner nogle aktiver ud til en modpart, f.eks. en pensionsfond. Pensionfonden får på en gang forrentning af sine likvide midler og sikkerhedsstillelse for dem, mens banken får adgang til likviditet på en billig måde. Når Philip Mirowski beskriver repoen som et lån, der nægter at være et lån, er det, fordi transaktionen juridisk set er konstrueret som salg og genkøb. Det aktiv, som banken stiller som sikkerhed – lad os sige, det er en statsobligation – sælger den juridisk set til pensionsfonden, dog med en kontraktlig aftale om tilbagekøb på et nærmere specificeret tidspunkt og på forhåndsaftalte vilkår. Skulle banken komme i problemer og være ude af stand til at købe aktivet tilbage, så har pensionsfonden den sikkerhed, at den er den lovmæssige ejer af aktivet og derfor kan sælge det og på den måde sikre, at de penge, den lånte til banken, ikke forsvinder. Pensionsfondens risiko er med denne type handel begrænset til, at det aktiv, banken har stillet som sikkerhed, falder i markedsværdi. Men selv på det punkt er repoen skruet snedigt sammen, for banken får typisk færre kontanter, end markedsværdien af sikkerhedsstillelsen umiddelbart skulle tilsige. For en statsobligation med en markedsværdi på 100 millioner dinarer får banken eksempelvis 95 millioner dinarer, svarende til en såkaldt ”haircut” på 5 %. Den haircut er en slags buffer eller ”forsikring”, pensionsfonden har mod uventede bevægelser i markedsværdien af det aktiv, banken har stillet som sikkerhed.

For pensionsfonden tjener repoen som nævnt det dobbelte formål at give forrentning og sikkerhed for placeringen af kontanterne. For en pensionsfond er en repo betydeligt bedre end penge i banken. Hvis pensionsfonden placerede sine penge på en indlånskonto i Danske Bank, ville den kun have sikkerhed for den 1 million kr. – for større er indlånsgarantien jo ikke. Repoen kan set fra den institutionelle investors synspunkt kort sagt det hele.

Men hvad er så finten for banken? Hvordan bliver repoen en win-win for de to forskellige typer finansielle institutioner? En måde at sige det på er, at for banken er repoen en fremragende måde at lave gæld-med-gæld-på. Man tager en bunke boligudlån, bundter og snitter dem, sælger dem – og de værdipapirer, man får ud af den øvelse, bruger man som sikkerhedsstillelse til at få fingre i pensionsfondens kontanter, som man så bruger til at skabe nye udlån og værdipapirhandler. I mere teknisk jargon gør repoen det muligt for banken at øge sin udlånsgearing på en særdeles billig måde. Og billig gearing er godt, ikke mindst for egenkapitalforrentningen.

Set fra et samfundsøkonomisk perspektiv er repoen imidlertid en noget mere speget affære. Repo-handlerne er på sikker grund, så længe værdipapirmarkederne er for opadgående eller i det mindste stabile. Når de vender snuden nedad, går det galt. Finanskrisen i USA udsprang af, at ejendomsprisernes himmelflugt stoppede og blev afløst af først små, snart store fald. At det blev til en systemisk finanskrise, først i USA og siden i Europa, har alt med repoen at gøre. En stor del af bankernes udlån var finansieret i repo-handler, hvor værdipapirer baseret på amerikanske boliglån var brugt som sikkerhedsstillelse. Med markedsværdien af de værdipapirer i frit fald ville pensionsfondene og andre institutionelle investorer ikke forny repo-handlerne – for så var deres sikkerhed jo om ikke pist væk borte så i al fald i betydelig fare. Det var globale repo-handler, der gjorde, at en amerikansk boligkrise på rekordtid kunne afstedkomme en likviditetskrise i det europæiske banksystem.

På den baggrund var man i årene umiddelbart efter finanskrisen ualmindelig optaget af at finde effektive måder at regulere repo-markederne på. Svaret fandt man i et af branchens andre virkelig irriterende ord: haircuts. Vi var inde på det før: Det hårklip, banken må bide i sig, er den forsikring, pensionsfonden har mod fald i markedsværdien af det aktiv, banken stiller som sikkerhed. Problemet er, at hårklip i finanssektoren er usædvanlig procyklisk. Under opturen er pensionsfonden ikke så bekymret, alt er jo godt, og så er det helt fint med et hårklip på, ”skal vi sige en halv procent?” Når skidtet rammer ventilatoren derimod, så bliver der skruet voldsomt op for hårklippet; vi snakker 20, 30 eller 50 % for aktiver med særligt tvivlsom markedsværdi. Indtil der bliver lukket helt for det varme vand.

Hvad kan den regulerende myndighed stille op med repoens rolle, både som katalysator for potentielt overdreven udlånsgearing og som mekanisme for destabiliserende procyklikalitet? Svaret er betydeligt enklere end de ord, der er i spil for at beskrive problemet. Løsningen er at sætte en nedre grænse for, hvor små hårklippene må være. På den måde bliver der lagt en dæmper på udlandsgearingen, og der er en vis buffer at tære på, hvis markedsværdien af aktiver brugt som sikkerhedsstillelse skulle tage en nedadgående kurs.

Idéen om minimums-hårklip var uden sammenligning den mest lovende idé, der kom på bordet i kølvandet på finanskrisen. Det internationale agentur for finansiel stabilitet udviklede idéen og lancerede et framework, der kunne fungere som global norm på området. En del af instrumentets genialitet består i, at det er et regulatorisk instrument, der ikke er målrettet en institution, men et marked – eller rettere en aktivitet, en handel, mellem to finansielle institutioner. Instrumentet ville altså ikke ramme en bestemt kategori af finansielle institutioner og lade andre gå fri med alt, hvad deraf følger af fiflerier og kreativ omgåelse af reglerne. Det var kort fortalt sådan med minimums-hårklippene, at det lå lige til højrebenet. Hvad endte det med? Rigtig gættet: meget tæt på aldeles og absolut ingenting.

Der kan skrives langt og længe om forløbet, men her må vi nøjes med slutresultatet. Oprindeligt var det FSB’s tanke, at minimums-hårklippet skulle være universelt, det vil sige, at det skulle gælde al repo-handel, uafhængigt af hvilke værdipapirer der indgik som sikkerhed. I den endelige version af forslaget var repo-handler med statsobligationer fritaget for minimums-hårklip, ligesom al repo-handel mellem banker var undtaget. Dermed havde man med et pennestrøg fritaget cirka 80 % af den samlede europæiske repo-handel fra minimums-hårklip. Hvad angår de repo-handler, der forblev omfattet af forslaget, kan det ikke komme som nogen stor overraskelse, at FSB endte med at vælge de laveste af de hårklip-niveauer, der havde været overvejet, undtagen i de tilfælde, hvor man endte på noget endnu lavere. Vi snakker minimums-hårklip på så lidt som en halv til en hel % for aktiver med en restløbetid på op til et år og mellem 3 og 7 % for aktiver med en restløbetid på 5, 10 eller 20 år.

Afrunding
Kan man forestille sig, at makroprudentiel regulering – kalibreret på disse tyndbenede, udvandede måder – skulle kunne være et effektivt værn mod systemiske risici? Niks. Det svarer til at skyde rovfugle med krøyerkugler.

Som en lille eftertanke kan det bemærkes, at der faktisk ingen synderlig ”makro” er involveret, hvis der med makro forstås et blik for det dynamiske samspil mellem finansielle aktører og makroøkonomiske trends. Tilgangen er set i det lys mere makrorudimentær end makroprudentiel og vil følgelig ingen synderlig forskel gøre.

En effektiv håndtering af systemisk risiko vil, som minimum, kræve, at de enkelte finansielle aktører bliver langt mindre, samt at forskellige typer finansielle aktører i langt højere grad agerer med forskellige strategier på de finansielle markeder, fordi ensartet, homogen investoradfærd måske udgør den allerstørste trussel imod finansiel stabilitet. Der er desværre intet i den såkaldt makroprudentielle regulering, der hverken mindsker koncentrationen eller øger diversiteten. Snarere tværtimod.

 


De makroprudentielle redskaber

af Jakob Vestergaard, lektor, RUC

De makroprudentielle redskaber
Hensigten med makroøkonomisk politik er ikke at erstatte den mikroprudentielle regulering af banker og andre finansielle institutioner. Målet er at supplere og komplementere den eksisterende regulering. Faktisk er de redskaber, hvis brug betones mest af de internationale organisationer, i udgangspunktet mikroprudentielle redskaber. Det er forvirrende, men ikke desto mindre sandt. Et centralt virkemiddel i den makroprudentielle politik er således kapitalkravene, fuldstændig som det er tilfældet i den mikroprudentielle regulering. To eksempler kan illustrere det.

En af de største systemiske risici er det store antal af meget store banker. Banker, hvis aktiver er næsten lige så store eller større end den økonomi, de har hovedsæde i. Dette gælder hollandske ING, svenske Nordea og spanske Santander, men også en bank, danskerne kender bedre. Danske Banks samlede aktiver var i 2016 på 494 mia. dollars, svarende til hele 161 % af det danske BNP. Samlet set har de 20 største europæiske banker aktiver svarende til ca. 120 % af det samlede BNP for EU’s medlemslande.

Hvordan tackler makroprudentiel regulering den risiko, sådanne meget store såkaldt systemisk-vigtige banker udgør for såvel det finansielle system som realøkonomien? Svaret er, at man pålægger disse banker et ekstra kapitalkrav, et såkaldt G-SIB capital surcharge, på mellem 1 og 2,5 % (af bankens risikovægtede aktiver). Det samlede kapitalkrav for disse banker er altså større end for andre banker. Spørgsmålet om den makroprudentielle effekt vender vi tilbage til. Inden da videre til det næste eksempel på, at det er kapitalkravene, der er blevet omdrejningspunktet for den makroprudentielle politik.

Det højst besungne makroprudentielle instrument er uden sammenligning de modcykliske kapitalkrav. Idéen er kort fortalt, at man kan afdæmpe kreditcyklussernes udsving – altså dæmpe kreditekspansionen i et opsving og reducere kreditkrampen i nedturen – ved at gøre kapitalkravene modcykliske. Hvis en banks kapitalkrav stiger, jo mere den ekspanderer kreditten, så er det tanken, at dette vil have en afdæmpende effekt på kreditekspansionen. Omvendt kan man så reducere de kapitalkrav, man stiller til bankerne, når kreditcyklus vender, således at også nedturen bliver mindre udtalt, end den ellers ville have været.

I begge disse eksempler er omdrejningspunktet for den makroprudentielle politik det primære mikroprudentielle redskab: kapitalkravene til bankerne. Der er dog en række andre redskaber i spil også (se oversigten nedenfor). Likviditetskravene kan således også mobiliseres i den makroprudentielle politik og gøres modcykliske på samme måde som kapitalkravene. Dertil kommer, at der kan sættes særlige krav til haircuts på repohandler og margin på derivathandler som et redskab til at mindske den systemiske risiko. Sådanne krav var helt centrale for de forslag til håndtering af systemisk risiko, som FSB, det internationale agentur for finansiel stabilitet, udviklede i kølvandet på krisen. Det vender vi tilbage til.

Den tredje og sidste kategori af makroprudentielle redskaber tilstræber at begrænse bankernes långivning til husholdninger ved at opstille et maksimumskrav for låntagning. De to primære redskaber sætter et loft for, hvor stort lånet må være i forhold til ejendommens værdi (loan-to-value, LTV), og for, hvor stor husstandens samlede gæld må være set i forhold til husstandsindkomsten.


Makroprudentiel politik

af Jakob Vestergaard, lektor, RUC

Introduktion
Der er delte meninger om, hvor stor en rolle finansiel regulering, eller mangel på samme, havde i det forløb, der ledte frem til finanskrisen i 2008. Men de fleste synes dog at kunne enes om, at finanskrisen viste, at det, man kalder en ”mikroprudentiel” tilgang til regulering af finansielle institutioner, var utilstrækkelig. Fremadrettet ville der være brug for en ”makroprudentiel” tilgang, sagde man.

Kort fortalt går forskellen ud på, om man tænker, at finansiel stabilitet kan sikres ved, at man sørger for, at den enkelte finansielle institution lever op til nogle retningslinjer for solid bankvirksomhed – eller om man anerkender, at der er risici i det finansielle system, der rækker ud over, hvad der kan begribes og indfanges i en optik, der ser hver finansiel institution for sig. Det makroprudentielle perspektiv anerkender, at hvad der forekommer at være ansvarlig og forsigtig finansiel praksis set fra den enkelte institutions synsvinkel, kan skabe store risici og ustabilitet i det finansielle system, hvis en stor gruppe af finansielle institutioner har den pågældende adfærd samtidigt.

Grundtanken kan illustreres med en metafor. Det vil for nogle mennesker give mening at gardere sig mod eventuelle indbrud og overgreb ved at anskaffe sig en revolver eller to og gemme dem på udvalgte steder i huset. Derved forekommer ens liv, alt andet lige, at blive mere sikkert. Men hvis alle gør det, er sagen straks en anden. Et samfund, hvor alle har våben, er næppe et mere sikkert og mindre voldeligt samfund end et samfund, hvor ingen eller kun de færreste har våben.

For en finansiel institution, der kommer i problemer med sin likviditet, vil der ikke være meget andet at gøre end at forsøge at skaffe likviditet ved at omsætte nogle af sine aktiver. Men hvis mange finansielle institutioner gør dette samtidigt, kan det skabe en nedadgående spiral, hvor mange finansielle institutioners samtidige salg af aktiver får markedsværdien af dem til at styrtdykke, hvorved de likviditetsproblemer, man forsøgte at løse i udgangspunktet, bliver endnu værre – og så fremdeles. En sådan likviditetsspiral var en central dynamik i finanskrisen. Det, der virker ikke bare nødvendigt og uomgængeligt set fra den enkelte finansielle institutions perspektiv, men også som fuldt tilstrækkeligt set fra den regulerende myndigheds side, viser sig at være ikke bare utilstrækkeligt, men faktisk også decideret farligt.

Den type risici, der opstår mere eller mindre uventet som resultat af et dynamisk samspil mellem forskellige aktører i det finansielle system, har fået benævnelsen ”systemisk risiko”. Men det gælder her, som i så mange andre tilfælde, at kært navn har mange børn. Systemisk risiko bruges af nogle til at betegne det fænomen, at en enkelt finansiel institutions kollaps kan destabilisere hele det finansielle system, mens andre bringer det i spil i en beskrivelse af de finansielle produkter og mekanismer, der forbinder finansielle institutioner i et tæt sammenvævet net.

Uanset betoning så er systemisk risiko det problem, makroprudentiel regulering forsøger at løse. Det er i al fald sådan, det fremstilles af de toneangivende internationale organisationer på området, fra Basel-komitéen og IMF til EU's systemiske risikoråd. Om makroprudentiel regulering så faktisk er en plausibel løsning på systemisk risiko, det er en anden snak. Den vender vi tilbage til. Først en beskrivelse af de instrumenter, der ligger i den makroprudentielle redskabskasse.