Dramaet under radaren: EU’s kapitalmarkedsunion

Af Jakob Vestergaard, lektor RUC

Trods årtiers snak om kapitalens fri bevægelighed, så er kapitalmarkederne i Europa fortsat stærkt fragmenterede. Det skal en ny EU’s nye kapitalmarkedsunion råde bod. Initiativet sælges til borgerne som et projekt, der handler om at skabe vækst og arbejdspladser. Men først og sidst handler det om at fremme lønsomheden i den europæiske finanssektor på bekostning af regulering. Et af værktøjerne er såkaldt sekuritisering, der anses som en central faktor bag finanskrisen.

Idéen om at have et integreret kapitalmarked i Europa har mere end 50 år på bagen. Det, kapitalmarkedsunionen handler om, er at skabe et indre marked for kapital, og den dagsorden går helt tilbage til den såkaldte Segre-rapport, udarbejdet på EØF-Kommissionens foranledning i 1966. Den politiske ambition om at skabe et integreret kapitalmarked i EU er altså en ældre herre; betydeligt ældre end for eksempel euroen.

Ikke desto mindre var det med stor bravade og trompetfanfarer, kapitalmarkedsunionen i november 2014 blev lanceret af den dengang nyligt udnævnte finanskommissær lord Jonathan Hill. Det var det mest afgørende initiativ i et helt årtis europæisk integrationshistorie, proklamerede Hill.

Når man kender forhistorien, kan det være fristende at feje Hills fanfarer af bordet, og rubricere kapitalmarkedsunionen som gammel vin på nye flasker. Men det ville være en fejl. For faktisk er det er i lige så høj grad det modsatte: ny vin på gamle flasker.
Det er gammel vin på nye flasker i den forstand, at det er en revitalisering af en årtier lang bestræbelse på at harmonisere finansielle regelsæt på tværs af landegrænser, italesat i et nyt sprog, der betoner det europæiske samarbejde som en union (fremfor som et marked).

Men samtidig har initiativet altså nogle elementer, der er helt nye, og som kræver særlig opmærksomhed, fordi den måde, de præsenteres på i kapitalmarkedsunionen, langt hen ad vejen er ufuldstændig og misvisende. De nye elementer er især knyttet til det, man kalder ’simpel og transparent sekuritisering’. Det er udtryk for en forbløffende politisk magi, at man så hurtigt efter finanskrisen er lykkedes med at give sekuritisering en helt ny, positiv framing.

Det var ellers lige præcis denne type finansiel praksis, som i kølvandet på finanskrisen gav anledning til, at udtryk som ’skyggebanker’ og ’systemisk risiko’ blev en etableret del af ordforrådet i en stærkt bekymret politisk diskussion.
De finansielle praksisser har nu gennemgået en form for esoterisk renselse. Efter at have været anset som en af de helt centrale årsager til finanskrisen og det kun nødtørftigt undgåede kollaps af det finansielle system, er disse selvsamme praksisser nu pludselig nøglen til finansiel stabilitet og økonomisk vækst i Europa.

Idéen om, at man har fundet en måde at gøre sekuritisering sikker på, er desværre ualmindelig tvivlsom. Det ser vi nærmere på, når vi har været en tur omkring den del af initiativet, som har dybere historiske rødder med enkelte senmoderne tvists. Allerførst giver det dog mening kort at opsummere de rationaler, som kommissionen har bragt i spil i sin politiske markedsføring af projektet.

De politiske rationaler
I EU-Kommissionens skåltaler præsenteres kapitalmarkedsunionen som en række initiativer, der har til formål at stimulere ny finansiering til små og mellemstore virksomheder (SMV’er). Den ambition har både en mobiliserings- og en allokeringsdimension. Det handler både om at mobilisere nye finansieringskilder og at sikre den bedst mulige allokering af finansieringen i EU på tværs af landegrænser.

Overordnet set kan man se initiativet som en bestræbelse på at skabe et finansielt system, som minder mere om det amerikanske, hvor kapitalmarkederne spiller en langt større rolle i finansieringen af virksomheder, end tilfældet er i Europa. Man ønsker slet og ret, at virksomhederne bliver mindre afhængige af bankerne som deres primære finansieringskilde. Konkret håber man på, at man kan formå at skabe en langt større rolle for institutionelle investorer, såsom pensionsfonde og forsikringsselskaber, samtidig med at også private husholdningers opsparing mobiliseres på en mere direkte måde til finansiering af virksomheder.

For så vidt angår allokeringen af den finansiering, man kan mobilisere, opfatter kommissionen det som afgørende, at en række regler og retningslinjer harmoniseres og standardiseres, således at kapitalens fri bevægelighed sikres. Den del af det kan lyde håbløst forældet, men faktum er, at trods årtiers snak om kapitalens fri bevægelighed, så er kapitalmarkederne i Europa fortsat stærkt ’fragmenterede’, som det hedder i Bruxelles-lingo.

Men først og sidst i kommissionens legitimering af kapitalmarkedsunionen står løftet om vækst og arbejdspladser. Grønbogens allerførste sætning slår således med en vis højtidelighed fast, at det ikke alene er kommissionens højeste prioritet, men hele Europas højeste prioritet at skabe beskæftigelse og vækst. »Hvis der igen skal skabes vækst i Europa,« forklarer kommissionen, »består vores udfordring i at frigøre investeringer i Europas virksomheder og infrastruktur.« Der er imidlertid grund til at betvivle, at kapitalmarkedsunionen vil have væsentlig effekt på vækst og beskæftigelse; det vender vil tilbage til.

Forenkling, harmonisering og standardisering
Et centralt aspekt af de tiltag, Kommissionen identificerer, går på at reducere de barrierer, der måtte være for SMV’ers adgang til finansiering. Kommissionen har sat sig for at vurdere den dokumentation, som virksomheder forudsættes at offentliggøre for at kunne rejse finansiering på kapitalmarkederne. Eftersom denne type information kan være omkostningstung, er det kommissionens mål at forenkle og standardisere informationskravene, således at det ad den vej bliver nemmere og billigere for virksomheder at få adgang til kapitalmarkederne.

En anden standardiseringsbestræbelse består i at udvikle særlige kvantitative metodologier til at vurdere virksomhedens kreditværdighed. Målet i den bestræbelse er at gøre det lettere for ikke-eksperter og potentielle långivere uden for banksektoren (som f.eks. forsikringsselskaber og formueforvaltere) at tilgå de informationer, de har brug for, for at vurdere om de ønsker at låne penge til en given virksomhed. Fælleseuropæiske formater og metodologier skal altså nedbryde en række af de barrierer, der er for investering i virksomheder på tværs af landegrænserne.

Det er der isoleret set ikke noget problem i. Kritikere fremfører dog, at idéen om, at en paneuropæiske standardisering af det informationsflow, der guider virksomhedsfinansiering via kapitalmarkeder, skulle kunne give en hårdt tiltrængt kreditindsprøjtning til SMV’er, har en grundliggende brist.

Alt tyder på, at en solid kreditvurdering af virksomheder kræver noget andet og mere end standardiserede data. Solid kreditvurdering kræver kendskab til den økonomi, en given virksomhed opererer i, til dens konkurrencesituation og til dens ledelse. Det er lige præcis den form for viden, som en lokal bank har. Og som en investor i den anden ende af Europa ikke har. Det vidensgab kan man ikke ’informations-standardisere’ sig ud af.

Dertil kommer, at det forekommer naivt at forestille sig, at en tysk eller finsk pensionskasse ville føle sig mere tilskyndet til at investere i f.eks. italienske eller spanske virksomheder, blot fordi informationerne om dem følger en bestemt standardiseret skabelon. Jeg tror, man skal have siddet på et kontor i Bruxelles i meget lang tid for at kunne tro på, at sådan noget vil gøre en seriøs forskel for den intraeuropæiske allokering af kredit.

Ikke nemt at gennemskue hvad sekuritisering er
En måske endnu mere central del af kapitalmarkedesunionen er idéen om ’sikker sekuritisering’ – en politisk vare, der ikke burde kunne sælges. At den alligevel er blevet en central del af initiativet, og ligefrem dens bærende og mest dynamiske element, kan formentlig tilskrives, at få politikere og borgere, forstår, hvad sekuritisering er. Det er lige så plausibelt at gøre sekuritisering simpel, transparent og sikker, som det ville være at få vandpytter til at rejse sig og tage et par skridt til siden af hensyn til at holde den gående trafik tørskoet.

Sekuritisering benævner den praksis, hvorved bankers udlån samles i puljer, pakkes om og sælges videre til investorer som omsættelige gældspapirer (værdipapirer), som eksempelvis obligationer. Investorerne køber værdipapirerne og får til gengæld de løbende afbetalinger på lånene, efterhånden som de tilbagebetales.

Sekuritisering blev anset for en central faktor i finanskrisen, men Kommissionens projekt er ikke desto mindre nu at gøre sekuritisering ’stueren’ igen. Helt central for den øvelse er idéen om, at der kan skabes en særlig form for ’godartet’ sekuritisering, med enkelthed og transparens i højsædet, hvis udbredelse kan fremmes regulatorisk. Denne ’godartede’ form for sekuritisering vil man begunstige med en blødere form for regulering – ikke mindst i form af lavere kapitalkrav – for derved at gøre det attraktivt for investorerne at købe denne type værdipapirer igen.

Ved at tillade såkaldt ’tranching’ af de nye godartede sekuritiseringer, har Kommissionen nærmest per definition og på forhånd afskåret initiativet fra at kunne opnå blot en svag skygge af simpelhed. ’Tranching’ går kort fortalt ud på, at den pulje af lån, man sælger til investorer, deles op i underpuljer, inden der foretages salg, så der ud af den samme lånepulje kommer flere gældsværdipapirer.

Ironien er, at det er lige præcis disse ’tranching’-praksisser, som gør det særlig vanskeligt for investorer at gennemskue, hvilke risici der er forbundet med de forskellige sekuritiserede produkter. Hvis man virkelig havde ment det alvorligt, at man ville lave en ny og mere simpel form for sekuritisering, så ville første krav have været, at ’tranching’ ikke kunne komme på tale.

Virker det som vækstpolitik?
Den helt centrale politiske præmis for kapitalmarkedsunionen er, at manglen på vækst og jobskabelse skyldes en mangel på kreditudbud, især til SMV’erne, hvorfor vi må booste kreditudbuddet ved at stimulere kapitalmarkedsfinansiering i almindelighed og ved at gestalte nye former for sekuritisering i særdeleshed.

Realiteten er imidlertid, at den begrænsende faktor for virksomhedernes vækst og jobskabelse ikke har været manglende adgang til kredit, men snarere af en afmattet forbrugerefterspørgsel siden finanskrisens start. At satse markant på at øge udbuddet af kredit i økonomien uden i det mindste samtidig at sørge for at stimulere efterspørgslen er lidt som at forsøge at sælge øl på et stadion uden tilskuere.

Der er isoleret set ikke noget i vejen med hverken banklån eller kapitalmarkedsfinansiering. Begge dele har en vigtig rolle at spille. Men det er paradoksalt, at man med kapitalmarkedsunion-initiativet sætter præcis den form for virksomhedsfinansiering under pres, som ellers har vist sig at være den mest robuste.

Bankvirksomhed af den traditionelle slags, som man bedriver i mindre, lokale banker, hvor udlån er baseret på relationen mellem bank og låntager, er langt mere robust og mere fokuseret på långivning til realøkonomien, end tilfældet har været for de store universelle banker og investeringsbankerne. Kommissionens forsøg på at revitalisere sekuritisering fremmer i stedet den form for bankvirksomhed, som førte til finanskrisen.

Kritikere anfører, at kapitalmarkedsunionen reelt ikke så meget handler om at skabe vækst og nye arbejdspladser, som den handler om at booste de store europæiske finanshuses lønsomhed. Den agenda er Kommissionen optaget af, blandt andet fordi den bekymrer sig om den europæiske banksektors internationale konkurrenceevne. Hvor naturligt det end er, at den dagsorden fylder en del i Kommissionens arbejde, så er der grund til bekymring for initiativets implikationer for den finansielle stabilitet i Europa. Det er næsten som om finanskrisen allerede er glemt, hvilket i sig selv er ganske foruroligende.

Denne artikel blev først bragt i Information den 18. juni 2018.